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磷酸铁锂能量密度虽低于三元，但结构稳定，循环性能好，安全性能好，是极具 性价比的正极材料。我们测算，当前价格下正极材料磷酸铁锂比三元可以降本 65-72%。 在考虑无钴且三元价格大幅下降的极限测算下，假设三元价格降到 10 万元/吨，其 他均参考近期市场价格，磷酸铁锂使用成本仍显著优于三元，在正极和电芯层面分 别有 55%和 22%的降本优势。由于不含钴镍等贵重金属，磷酸铁锂价格波动远小于 三元材料，利于成本管控。
后补贴时代，磷酸铁锂性价比优势凸显，强势回归动力市场。当前补贴方案下， 磷酸铁锂重获经济优势，考虑补贴后仍可实现显著降本。据我们测算，由三元换成铁 锂版本电池成本下降 0.69-1.35 万元，相当于下降 13-27%，考虑补贴差异后成本下降 0.46-0.56 万元，相当于下降 9-11%。此外，“刀片”、“CTP”等技术将磷酸铁锂系统能 量密度提升至 160Wh/kg。2020 年推广目录中磷酸铁锂车型占比提升，乘用车装机占 比提升显著，在以特斯拉 Model 3 和比亚迪汉为代表的明星车型带领下提升趋势有 望延续。
随着磷酸铁锂电池成本下降，现在使用成本已经低于铅酸电池，替代进程加速。 储能方面，5G 基站进入建设高峰，新能源配储能政策频出，峰谷套利已具备经济性。预计 2020/2021/2022 年动力市场装机出货量为 25/40/62GWh，基站储能为 10/16/18GWh，基站外储能为 7/10/13GWh，铅酸替代市场为 10/20/31GWh，电动 船舶市场为 4/9/13GWh。综合考虑，2020/2021/2022 年磷酸铁锂电池总出货量有望 达到 62/99/141GWh，对应磷酸铁锂材料出货量为 14.6/23.4/33.2 万吨，同比增长 65.5%/60.4%/42%，三年复合增速 56%。
公司主营业务为纳米磷酸铁锂和碳纳米管导电液，为国内首家纳米磷酸铁锂生 产企业，深耕纳米磷酸铁锂十余年，产品极具竞争力，将充分享受行业发展红利。公司客户资源优质，深度绑定宁德时代，互为第一大客户和第一大供应商，建有合 资公司共建产能，另有亿纬锂能等优质客户。2019 年销量 2.34 万吨，市场占有率 29%，占据行业龙头地位，且在大客户的带动下，未来市场份额有保障。
商业化磷酸铁锂生产工艺主要分为固相法和液相法，液相法产品一致性好，电 化学性能优异，且原料适应性强，但工艺较为复杂，目前仅德方纳米实现规模化。
公司生产的磷酸铁锂，克容量更高，循环寿命更长，生产成本持续低于同行， 盈利能力领先。公司持续优化工艺，磷酸铁锂单吨成本持续下降，2019 年下降了 1.41 万元/吨，2020 上半年又下降了 0.48 万元/吨，一方面是原材料价格下跌和利用率提 高，另一方面直接人工和制造费用也在持续下降；且自制硝酸铁，预计降低铁源成本 2000-4000 元/吨；同时布局曲靖新基地具备区位和低电价优势，成本进一步降低。
不同于行业内普遍的产能过剩和利用率低下，公司产能利用率一直维持高位， 基本满产满销。公司作为行业内为数不多的上市公司，融资便利，积极扩大产能突 破产能瓶颈，规划和在建产能全部投产后产能将达到 10.5 万吨，为当前的三倍多。 目前产能约 3 万吨，1.5 万吨募投产能预计年底投产，2 万吨合资产能在建，另有 4 万吨规划中。
磷酸铁锂价格企稳，公司业绩将触底回升，迎来利润收获期。此前，磷酸铁 锂价格持续下跌，一方面使得电池端成本降低，利于扩大终端需求；另一方面也利 好公司发挥低成本优势抢占市场。但过去磷酸铁锂的持续下跌也造成了公司增量 不增收也不增利的情况。当前磷酸铁锂价格已经跌至行业成本线附近，成本支撑 下，再考虑到最近两三年迎来磷酸铁锂的需求高增长期，我们预计磷酸铁锂价格 下降空间有限，随着产能持续释放，公司将迎来利润增长时代。
我们预计 2020/2021/2022 年磷酸铁锂销量为 2.8/5.4/7.5 万吨，均价分别为 3.15/3.1/3.1 万/吨，毛利率分别为 14.4%/17.4%/19.4%。碳纳米管业务为 0.5 亿营 收，23%毛利率。
预计公司 2020-2022 年营收分别为 9.35/17.27/23.78 亿，归母净利润分别为 0.32/1.23/2.38 亿，同比-68.5%/291.7%/93.1%。考虑到磷酸铁锂行业的高增长和公 司的强竞争力，预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 0.40/1.59/3.06 元，对应 PE 分 别为 204/52/27，首次覆盖给予“买入”评级。
2.1 深耕纳米磷酸铁锂十余年成就行业龙头
公司于 2007 年成立，2008 年开始涉足磷酸铁锂正极材料领域，2009 年完成产 业化。2014 年，公司完成股份化改制，并于 2019 年 4 月 15 日在深交所创业板上 市。公司主营业务为纳米磷酸铁锂及碳纳米管导电液，目前，其主产品纳米磷酸铁 锂出货量已成为国内磷酸铁锂市场第一。
2.2 疫情影响业绩短期承压，底部反转可期
2020H1 受疫情及产品跌价影响，业绩暂时承压。公司 2016-2019 期间，营收 和归母净利均稳步增长。2017 年以来营收及净利润增速放缓的主要是由于磷酸铁 锂价格持续下降叠加新能源车补贴倾向高能量密度三元压制铁锂发展空间。公司 2020H1 的营收为 3.56 亿元，同比下降 22.1%，主要是产品价格下降叠加受疫情影 响，供应链下游客户复工受阻导致订单减少；其中 2020Q2 营收 1.99 亿，同比下滑 15.91%，环比增长 26.8%。2020H1 归母净利为-0.07 亿，转盈为亏；其中 2020Q2 亏 损 0.13 亿，主要由于二季度价格下降叠加二季度初开工率较低成本也有所增长。
磷酸铁锂为公司主要利润来源，同时布局碳纳米管导电液。公司的主营业务 收入主要分为纳米磷酸铁锂和碳纳米管导电液。纳米磷酸铁锂在 2019 年贡献了 95.05%的营收和 94.24%的毛利，为公司的主要利润来源。碳纳米管在 2019 年营收 占比 4.54%，毛利占比 5.41%。2020H1 公司纳米磷酸铁锂贡献了 96.14%的营收和 96.35%的毛利。
公司 2018-2020H1 的毛利率分别为 20.25%，21.28%，10.87%，19 年及以前保 持平稳，2020H1 由于产品价格下跌和疫情压制产销放量导致毛利率下跌较多，后 续随着出货量的回升和成本的下降，毛利率有望回升。2016-2020H1 期间，公司费 用保持在合理的较低水平；其中研发费用和管理费用占比较高。2016-2020H1 研发 费用率分别为 4.99%，4.48%，4.22%，4.66%，5.58%，维持在较高区间。2020H1 管 理费用率 11.11%，财务费用率 1.33%，销售费用率为 1.77%。其中管理费用率上升 主要是由于公司扩大规模，提高了管理层薪酬支出，同时曲靖子公司在筹建期产 生较大的开办费所致。
3.1 磷酸铁锂是极具性价比的正极材料
磷酸铁锂能量密度稍低，但性能稳定安全。目前常见的正极材料主要有钴酸 锂（LCO）、磷酸铁锂（LFP）和三元（NCM）。钴酸锂是最先商业化的正极材料， 电压高、振实密度高、结构稳定、安全性好，但成本高且克容量低。三元材料根据 镍钴锰的含量不同，容量和成本有所差异，整体能量密度高于磷酸铁锂和钴酸锂。 镍含量越高、钴含量越低，克容量越高，初始原材料成本越低。磷酸铁锂克容量介 于两者中间，由于其独特的橄榄石结构较为稳定，循环性能好，安全性好。
磷酸铁锂不含钴等贵金属，价格低廉且相对稳定。在 2016-2017 年间上游钴锂 价格大幅上涨，三元和钴酸锂价格也大幅上涨，最高点涨幅较 15 年接近翻倍。相 比之下，磷酸铁锂价格相对稳定，并持续低于三元和钴酸锂，对于下游甚至终端客 户而言价格风险大大减小。由于磷酸铁锂的电压平台差异，为了更好的进行比较， 我们把正极材料价格换算成单 Wh 使用成本，在理论耗量基础上考虑 10%损耗。 目前磷酸铁锂的使用成本约为 0.08 元/Wh，三元 811、622 和 523 分别为 0.29/0.24/0.23 元/Wh，使用磷酸铁锂在正极上可以节省 0.15-0.21 元/Wh，对应节 省 65-72%的正极成本。
极限测算下，磷酸铁锂仍是成本最低。考虑加工成本和合理利润，我们假设高 镍三元极限价格为 10 万元/吨；保守测算我们使用磷酸铁锂当前最低价格 3.2 万元 /吨，其余材料均参考鑫椤数据近期最低价格。测算下来的理论使用成本，高镍三元为 0.146 元/Wh，依旧远高于磷酸铁锂的使用成本 0.066 元/Wh，意味着磷酸铁 锂在正极可以降低 55%的使用成本。电芯层面，由于磷酸铁锂电池电压较低，相 应的负极、电解液和隔膜用量都会稍多，但电解液价格会稍低。整体来看，综合考 虑电芯的成本，磷酸铁锂的总材料成本为 0.247 元/Wh，三元的总材料成本为 0.318 元/Wh，磷酸铁锂在电芯层面仍能降低 22%的成本。
3.2 后补贴时代铁锂凭借高性价比回归动力市场
补贴效应弱化，低成本磷酸铁锂重获竞争力。新能源车补贴中对于能量密度 和续航里程有要求，能量密度越高、续航里程越长，相应补贴越高。此前在补贴政 策的引导下，高能量密度的三元电池渗透率迅速提升，压制了磷酸铁锂在乘用车 中的应用。2019 年 3 月公布的补贴政策，额度相比于 2018 年大幅退坡。2020 年 4 月 23 日四部委继续出台政策，将补贴政策期限延长至 2022 年底，2020-2022 年分 别在上一年基础上退坡 10%、20%、30%。目前乘用车单车补贴最高 2.25 万元/辆， 较 18 年 6 万元/辆大幅减少，补贴效应弱化。在后补贴时代，市场回归性价比， 具备成本优势的磷酸铁锂路线将重获竞争力。
当前的补贴方案下磷酸铁锂经济性已经凸显。假设一款带电量 55kWh，续航 405km 的乘用车，采用真锂研究近期 PACK 价格数据。据我们测算，由三元换成 铁锂版本电池成本下降 0.69-1.35 万元，相当于下降 13-27%，考虑补贴差异后成本 下降 0.46-0.56 万元，相当于下降 9-11%。
◼ 若采用同等电量替换，整车增重 59.52kg，降本 0.69 万元，考虑补贴差异 后降本 0.46 万元。
◼ 若采用同等重量替换，整车带电量减少 8.33kWh。降本 1.35 万元，考虑补 贴差异后降本 0.56 万元。
“刀片”、“CTP”提升磷酸铁锂能量密度并降低成本，增强竞争力。传统的电 池包是由电芯和金属盖板端板、线束、粘合剂、导电胶、模组控制单元等部件组合 形成一个电池模组，再由模组构成电池包（Pack）。在这样的三层结构里面，模组 起到了保护支撑并集成电芯的作用，也有助于温度控制和便于维修。但模组的存 在使得整个电池包空间利用率下降，导致了成组效率较低。宁德时代提出了“CTP” 方案，省去了电池模组组装环节，体积利用率提高 15-20%，零部件减少了 40%， 生产效率提高了 50%，电池包能量密度大幅提升。“CTP”方案的前提是电芯层面 的工艺成熟一致性高良品率好，目前主要应用在磷酸铁锂电池上。比亚迪也推出 了“刀片”磷酸铁锂电池，将电芯的宽度拉长厚度降低，体积利用率提高 50%以 上，制造成本降低 30%，系统能量密度达到 160Wh/kg。在“刀片”、“CTP”技术 的加持下，磷酸铁锂电池能量密度显著提高，竞争力加强。
推广目录中磷酸铁锂车型占比提升，特斯拉和比亚迪引领动力铁锂回归。从 20 年工信部乘用车推广目录看，磷酸铁锂乘用车车型占比显著高于 18 和 19 年； 专用车上磷酸铁锂占比提升趋势也十分明显；客车领域由于其更高的安全性要求， 一直是磷酸铁锂为主。在动力铁锂的回归浪潮中，不仅有低端车型，更有高续航明 星车型助力。特斯拉推出了磷酸铁锂版 Model 3，电池能量密度 125Wh/kg，续航 468km，高于三元版的标准续航 445km。比亚迪推出旗舰轿车汉，搭载最近“刀片” 电池，系统能量密度 140Wh/kg，续航 605km。
今年以来磷酸铁锂动力电池装机占比回升，乘用车占比提升显著。2020 年 18 月磷酸铁锂装机 8.19GWh，占比 29.5%，低于 19 年的 33.8%。但从月度数据看， 占比整体呈提升趋势，8 月磷酸铁锂装机 1.50GWh，在动力电池中装机占比 29.8%。 2020 年 1-8 月磷酸铁锂装机中，乘用车装机占比 17.3%，高于 2019 年的 12.2%。8 月磷酸铁锂装机中，仍以客车为主，占比 63.3%，乘用车占比提升至 21.7%。从乘 用车角度看，2020 年 1-8 月磷酸铁锂占比 7.5%，高于 2019 年的 6.5%；8 月磷酸铁 锂比例提升至 8.6%。整体看，磷酸铁锂在乘用车中回暖趋势已现，随着下半年多 款磷酸铁锂爆款车型交付，占比将继续提升。
3.3 铅酸替代、储能和船舶电动化打开铁锂新空间
全球铅酸市场空间近 3000 亿，磷酸铁锂电池成本下降后替代进程加速。磷酸 铁锂电池的能量密度可以达到铅酸电池的 4 倍，循环寿命也是铅酸电池的 4 倍以 上，价格现已降至铅酸的 2 倍不到，单次循环使用成本也低于铅酸，替代大势所 趋。2018 年全球铅蓄电池出货量为 510GWh，市场空间超 3000 亿。2019 年中国铅 蓄电池产量为 202.5GWh，占比近 40%。铅酸电池下游主要用于电动自行车等低速 车、汽车启动电源以及其他便携式设备等。目前轻型动力电池占比 33%，汽车启动用蓄电池占比 45%，工业电池占比 22%。目前磷酸铁锂主要在以电动两轮车为 代表的轻型动力市场和部分工业电池领域应用，替代渗透正加速推进。
预计我国 5G 基站带来的储能市场总空间超千亿，未来 3-5 年迎来建设高峰。根据运营商实测，5G 基站的单站功耗为 4G 基站的 2.5-3.5 倍，目前单站满载功率 达到 3700W，按单个基站备用电源 4h 测算，单站对应的储能需求为 14.8kWh。5G 的频率高、功率衰减快、传输距离短，若实现全覆盖，所需基站数目为 4G 的 3 倍 左右。2019 年末，我国 4G 基站总数达到 544 万个，未来 5G 基站或将超过 1200 万 个，对应 177GWh 的储能需求空间。2019 年底，我国 5G 基站数为 13 万个；2020 年中国电信和中国联通确定合建 25 万座 5G 基站，中国移动计划建成 30 万个，合 计 55 万个 5G 基站为确定性规划。假设 2020/2021/2022 年新增 5G 基站分别为 70/110/120 万个，对应 10.36/16.28/17.76GWh 储能需求。
中国移动、中国铁塔等公司已经开始了基站用储能电池的招标，目前公开的 相关招标项目几乎全部为磷酸铁锂电池。以中国移动 4 月 28 日公示的中标情况为 例，集采的磷酸铁锂电池共计 6.102 亿 Ah（3.2V），对应 1.95GWh，采购需求满足 期为一年。最高中标价为力郎电池的 14.54 亿元，对应投标单价 0.74 元/Wh；最低中标价为中天科技的 12.91 亿元，对应投标单价 0.66 元/Wh。由于磷酸铁锂成本 低、安全性好，同时能够满足储能的能量密度要求，后续也将继续主导储能市场。
新能源发电占比提升催生储能需求。发电端新能源发电比例的提升和用电端 充电桩、5G 基站、数据中心等高耗能行业的发展，对于电网的调节能力或储能都 提出了更高的需求。电池储能的灵活便利性优势一直是其他储能方式无法比拟的， 而新能源汽车的蓬勃发展培育了完善的锂电产业链，使得低成本可靠的电化学储 能具备了规模化条件。
新能源发电配储能赋予其可调节性，政策频出，有望迎来爆发增长。新能源 发电有波动性，配备锂电储能能够提高利用小时数，增加有效发电量，提高经济效 益。在电网层面，新能源发电的不可调节性限制了其应用占比；加配储能后在整个 体系层面具备可调节性，大大拓宽了新能源发电的应用空间。目前随着新能源发 电的大力推进，越来越多省份电网正遭遇光伏风电大规模并网带来的调峰调频难 题，为了进一步提高风光消纳能力，增强电网安全性，新疆、湖北、山西等地纷纷 出台相关政策，要求新能源发电项目配置 5-20%的储能容量。假设 2025 年，全球 光伏装机 300GW，其中有 40%配储能容量，储能的平均配比 15%，预计对应磷酸 铁锂需求量为 18GWh。
磷酸铁锂电池在储能其他方面的应用场景丰富，极具成长空间。储能的应用 可以分为用户侧、电网侧和发电侧。用户侧可以作为备用电源或赚取峰谷电价差； 电网侧可以用于微电网系统，延缓扩容和调峰调频；发电侧除了配可再生能源外， 还可用于火电厂调频。目前单一模式下的峰谷电价套利，已经在部分地区具备商 业价值，反应了整个电网系统对于储能的需求迫切。假设锂电储能系统价格 1.4 元 /Wh、寿命 4000 次，不考虑时间成本的情况下对应的度电储存成本仅为 0.35 元， 再考虑 86%全系统的充放电效率，约对应 0.41 元。参考北京市发改委 19 年 3 月 29 日印发的《关于调整本市一般工商业销售电价有关问题的通知》，北京市城区一般 工商业、大工业和农业生产用电，波峰波谷的电价差在 0.589-1.155 元，锂电储能 已经有 0.179-0.745 元/kWh 的套利空间。
船舶电动化比例不足 0.1%，市场空间巨大。电动船舶绿色环保，运行成本明 显低于柴油和 LNG 燃料船舶。根据 GGII 测算，船舶百公里运行成本，柴油/LNG 燃料/电动分别为 4100/3700/2800 元。电动船舶运行成本明显低于其他动力。此外， 电动船舶结构简单、工作可靠，维护成本极低，符合当下绿色能源趋势。目前根据 中国船级社（CCS）的船舶登记数据，2017 年我国内湖船舶净重吨位为 2.19 亿吨， 2018 年内湖船舶净重吨位 1.95 亿吨。GGII 调研数据显示，2018 年电动船舶锂电 市场总产值 0.44 亿，实际船舶电动化比例仅 0.016%。假设船用锂电电量区间 1.21.35kWh/吨，按 50%的电动化率计算，2018 年的船舶对应 117-132GWh 市场空间， 约 27-31 万吨磷酸铁锂正极材料。
3.4 磷酸铁锂未来三年复合增速 56%
预计 2020/2021/2022 年动力市场装机出货量为 25/40/62GWh，基站储能为 10/16/18GWh，基站外储能为 7/10/13GWh，铅酸替代市场为 10/20/31GWh，电动 船舶市场为 4/9/13GWh。综合考虑，2020/2021/2022 年磷酸铁锂电池总出货量有 望达到 62/99/141GWh，对应磷酸铁锂材料出货量为 14.6/23.4/33.2 万吨，同比增 长 65.5%/60.4%/42%，三年复合增速 56%
4.1 绑定优质客户，占据龙头地位
公司客户资源优质，宁德时代、亿纬锂能为前两大客户。公司第一大客户为动 力电池龙头企业宁德时代，18 年贡献营收 7.15 亿元，占比高达 67.9%，19 年预计 贡献 6.86 亿元，占比 65.1%，占比高位。第二大客户为湖北金泉，18 年贡献营收 1.85 亿元，占比 17.5%，19 年预计贡献 1.86 亿元，占比 17.6%。湖北金泉于 19 年 12 月改名为湖北亿纬动力有限公司，为亿纬锂能的控股子公司。两大客户合计贡 献营收 80%以上，其他重要客户还有赣锋电池、江苏海基新能源、安徽信义电源 等。
公司为宁德时代磷酸铁锂第一大供应商，成立合资公司共建产能。据我们测 算，公司在宁德时代中磷酸铁锂的供应比例在 50-60%，为其第一大供应商。此外， 公司与宁德时代建立合资公司曲靖磷铁，公司出资 6000 万，占比 60%，宁德时代 出资 4000 万，占比 40%，于 20 年 4 月双方又按比例增资 1.2 亿元。合资公司计划 建设 1+1 万吨磷酸铁锂产能，首期 1 万吨已经在最后的调试阶段。
公司主要客户宁德时代、亿纬锂能在磷酸铁锂动力电池中市占率均呈上升趋 势，优势有望延续。宁德时代为动力磷酸铁锂电池龙头，19 年产量为 11.5GWh， 市占率 57%，20Q2 为 2.3GWh，市占率为 63%。宁德时代作为具备国际竞争力的 行业龙头，与下游多家车企均有深度合作，20 年下半年开始供特斯拉磷酸铁锂， 动力市场份额有保障；同时也积极布局储能领域，建立多家合资公司，动力领域优 势有望延续。亿纬锂能作为后起之秀，19 年产量 1.7GWh，仅次于宁德时代、比亚 迪和国轩，市占率为 9%；20Q2 为 0.2GWh，市占率暂时回落至 5%。动力方面公 司供应金龙、宇通等多家客车，在电动船舶方面也提前布局，市场份额有望提升。
在优质客户的带动下公司份额也持续提升，成为磷酸铁锂龙头。公司从 17 年 仅 4.7%的市占率提升至 19 年的 29.0%，其中 19Q4 市占率为 32.7%。在优质客户的 带动下，公司份额持续提升。2020 上半年不同统计口径数据有所差异，据上海有 色金属网统计，2020 上半年我国磷酸铁锂总产量为 4.8 万吨，公司市占率为 27.2%。 随着磷酸铁锂中非动力占比提升，下游客户趋于分散，公司市占率也有所下降。但 长期来看，公司作为头部企业产品终将接受市场考验，随着产能有序释放将继续 扩大市场份额。
储能收入占比稳步增长，公司积极开拓新客户。随着磷酸铁锂在储能领域的 应用加速，公司在储能领域的营收也增长迅速，2018 年储能客户营收 1.16 亿元， 同比增长 63.2%，占比 11.4%。储能领域客户相对分散，2018 年披露的前五大客户 中，江苏海基新能源和安徽信义电源为储能厂家，分别为 17 年和 15 年新增客户， 贡献营收 0.207/0.136 亿元，在储能客户中占比 17.9%/11.8%。
4.2 独特液相法奠立成本、性能双重优势
商业化磷酸铁锂生产工艺主要分为固相法和液相法。固相法是用铁源、磷源、 锂源按化学计量比研磨均匀后在惰性气氛的保护下高温煅烧制备磷酸铁锂，工艺 简单成熟，易于控制，制造成本一般较低。液相法以德方纳米为代表，将原材料在 液体中混合，利用自发热制备成蜂窝状凝胶前驱体，然后再进行破碎干燥和烧结 等后续工艺。液相法制备的产品一致性好，电化学性能优异，且原料适应性强，但 工艺较为复杂，目前仅德方纳米实现规模化。
公司的液相法产品克容量更高，循环寿命更长。公司液相法产品为纳米级磷 酸铁锂，一致性好，性能稳定，比容量可以达到 150mAh/g 以上，循环寿命长达 5000 次，优于固相法产品。纳米级磷酸铁锂的主要劣势在于振实密度较低，但极 片经过压实后的压实密度和固相法接近，不影响电池层面的体积能量密度。
液相法对于原材料的适应性强，可节约原料成本。原料在液相法中主要以溶 液中的离子形式参加反应，尺寸种类及纯度要求都相对宽泛。对原材料的宽容性 使得液相法能够选择更为便宜的原材料，降低生产成本。
公司自制硝酸铁，进一步降低成本。公司外购铁块和硝酸自制硝酸铁溶液作 为磷酸铁锂制备过程中的铁源，并且回收氮氧化物重新制成硝酸实现循环，提高 原材料原子利用率，降低原料成本。
公司自购铁块制备硝酸铁预计降低铁源成本 2000-4000 元/吨。公司 2016 年原 料成本中以铁源为主，2018 年原料成本中以铁块为主，测算出每吨铁源和铁块用 量约为 2.16 和 0.38 吨，用 2018 年采购均价计算，铁源每吨成本约 5835 元，铁块 约 1885 元，共节约成本 3932 元。考虑还需要采购硝酸，极限情况硝酸不回收增加 成本约 2000 元，总体看来公司自购铁块降低磷酸铁锂成本 2000-4000 元/吨。
布局曲靖新基地，具备地理位置和低电费双重优势，成本持续降低。在现有 佛山基地之外，公司积极布局曲靖新基地，新产能集中在曲靖投放。曲靖相比于佛 山具备地理位置优势，距离锂源产地青海更近，云南磷资源丰富，节省了运输费 用。此外，曲靖电费较佛山便宜 40%，预计仅电费单吨成本节约就在一千元以上。 新产能人员更加精简，人工成本也有望降低。
4.3 成本持续下降，盈利能力好于同行
持续优化工艺，成本下降显著。公司磷酸铁锂单吨成本持续下降，一方面是原 材料价格下跌和利用率提高，另一方面直接人工和制造费用也在持续下降。2018 年 磷酸铁锂单吨成本共 4.80 万元，其中直接材料 3.68 万，直接人工 0.16 万，制造费 用 0.95 万。2019 年公司磷酸铁锂单吨成本下降至 3.38 万，同比下降了 1.41 万；其 中直接材料 2.47 万，贡献 1.22 万成本下降，直接人工 0.15 万，降低 0.008 万，制 造费用用 0.76 万，下降 0.19 万。18 到 19 年公司产能由 2.27 万吨增长至 2.55 万吨， 仅小幅增长，但制造成本明显下降，体现了公司优异的工艺优化和生产管控能力。 假设公司 2020H1 销量为 1.05 万吨，对应 2020H1 单吨成本约为 2.91 万元/吨，较 2019 年下降 0.48 万元/吨，相当于成本下降了 14%。
公司磷酸铁锂成本持续低于同行。公司 2017/2018/2019 年磷酸铁锂单吨成本 分别为 5.45/4.80/3.38 万元，贝特瑞披露的磷酸铁锂单吨成本 5.71/4.81/3.52 万元， 公司成本一直低于贝特瑞。2017 年和 2018 年主要是由于液相法原材料单吨成本优 势显著。随着原材料价格下行和固相法工艺改进，贝特瑞 2019 年单吨原材料成本 下降至 2.45 万，略低于德方纳米；但公司精细管理和工艺优化带来的制造费用下 降显著，总成本仍然低于贝特瑞。
公司毛利率大幅优于同行。我们选取同样以磷酸铁锂作为主要营收和利润来 源的安达科技对比，安达科技同时还生产磷酸铁锂前驱体磷酸铁，向上延伸了固 相法生产的产业链。自从 2018Q3 开始，由于产品价格下降，安达科技毛利率持续 下降，甚至长时间维持负毛利状态，2020Q2 毛利率最低，达到-34.2%。相比之下， 德方纳米毛利率在 20Q2 之前，尽管产品价格持续下跌，毛利率基本维持在 20%左 右，体现了公司良好的成本管控能力；20Q2 由于产品价格持续下跌，疫情影响开 工率提高了成本，导致毛利率短暂下跌至 2.8%，但仍大幅领先于安达科技。随着 后续开工率提升成本下降，公司毛利率将回升。
4.4 磷酸铁锂价格下跌空间有限，利润增长可期
磷酸铁锂行业利润空间已经十分有限。目前磷酸铁锂平均价格在 3.4 万/吨， 不考虑损耗下的原材料成本价格在 2.17 万/吨左右，和原材料价差在 1.23 万/吨左 右。加工成本根据不同的工艺以及产线的规模和利用率相关，我们选取头部厂家 的数据作为参考。业内唯一采用液相法的德方纳米加工成本持续下降，2019 年单 吨加工成本 0.92 万。采用固相法的贝特瑞加工成本基本稳定，也更具行业普遍参 考价值，2019 年加工成本为 1.07 万。按当前价差，单吨毛利仅为 0.16-0.31 万，考 虑到其他大部分厂家的产能利用率及规模效应不及头部企业，行业的利润空间已 经十分有限。
碳酸锂价格触底回升，为磷酸铁锂价格提供成本支撑。在原材料成本中，磷酸 铁企业大多依靠主业存货，正磷酸铁多以副产品形式销售，价格战激烈，没有降价 空间，价格也相对稳定。碳酸锂已经处于历史最低区间，供给收紧需求回暖的情况 下价格有触底回暖趋势。成本支撑下，磷酸铁锂价格下降空间有限。
磷酸铁锂价格下跌一方面使得电池端成本降低，利于扩大终端需求；另一方 面也利好公司发挥低成本优势抢占市场。但过去磷酸铁锂的持续下跌也造成了公 司增量不增收也不增利的情况。成本支撑下，再考虑到最近两三年迎来磷酸铁锂 的需求高增长期，我们预计磷酸铁锂价格下降空间有限，公司将迎来利润增长时 代。
4.5 上市平台提供融资便利，扩大产能突破产能瓶颈
产销持续增长，产能利用率维持高位。不同于行业内普遍的产能过剩和利用 率低下，公司产能利用率一直维持高位，有序扩产，基本满产满销。2019 年公司 产能 2.55 万吨，产量 2.41 万吨，销量 2.34 万吨，同比增长 39%，高于行业增速 29%，体现了公司产品的竞争力优势。2020H1 公司产能 1.57 万吨，产量 1.23 万吨， 产能利用率 78.18%，预计销量 1.05 万吨；主要是受疫情短暂影响，下半年有望持 续满产满销。
磷酸铁锂单吨投资额高，上市平台提供融资便利。磷酸铁锂单吨投资成本约 为 3-4 万，属于重资产行业。公司作为磷酸铁锂行业为数不多的上市公司，融资渠 道通畅，利于抢先布局。公司 2019 年 4 月 IPO 募集约 4.5 亿，用于建设 1.5 万吨 纳米磷酸铁锂和其他项目。2020 年 7 月公司公告向特定对象发行股票申请并获得 深交所受理，拟募集 12 亿，用于年产 4 万吨纳米磷酸铁锂项目及补充流动资金。
公司磷酸铁锂产能在佛山，今年产能约 3 万吨。目前公司在建及规划产能合 计 7.5 万吨，全部投产后产能将达到 10.5 万吨，为当前的三倍多。1.5 万吨的 IPO 项目预计今年年底投产，曲靖磷铁的首期 1 万吨正在调试。新规划产能均在曲靖， 曲靖电费低于佛山，预计将进一步降低生产成本。
4.6 积极布局新型导电剂
碳纳米管是新型导电剂，性能优异，成长空间大。由于锂离子电池正极材料通 常为半导体或绝缘体，电导率较低，因此需要额外添加导电剂以提高正极电导率。 常见的导电剂有碳纳米管、炭黑、导电石墨、石墨烯等，由于碳纳米管导电性能优 异，添加量小，近来年备受市场关注，在高端数码电池领域的应用比例可达 50% 以上。2018年碳纳米管在动力电池行业渗透率31.8%，预计到2023年可升至82.2%。
公司自产碳纳米管，主要客户亿纬锂能。公司采用化学气相沉积法生产碳纳 米管，而后使用专利技术将其与 NMP 溶剂混合，制成碳纳米管导电液再对外销售， 成功解决了碳纳米管导电剂容易团聚、不易分散的问题。近年来，公司碳纳米管导 电液产品主要供给亿纬锂能等锂电池生产企业。
公司近年来碳纳米管导电液收入与销量的变化，主要受大客户影响。2017 年， 碳纳米管导电液销量增长迅速，主要由于为比亚迪代工导电液部分计入总销量， 而 2018 年公司该项业务收入与销量均有下降，主要是向比亚迪代工碳纳米管导电 液产品量下降导致。2019 年，公司碳纳米管导电液业务收入、销量与毛利率有所 回升。2020 年 4 月 22 日，公司披露了与曲靖经开区管委会签署《导电液项目投资 协议书》事项，合同标的额为 2 亿元，为碳纳米管导电液项目进一步扩产做准备。
预计公司 2020-2022 年营收分别为 9.35/17.27/23.78 亿，归母净利分别为 0.32/1.23/2.38 亿，同比-68.5%/291.7%/93.1%。
公司作为磷酸铁锂行业龙头，将充分受益于磷酸铁锂电池 的高速发展，且公司利润增速高于行业平均，预计公司 20/21/22 年 EPS 分别为 0.40/1.59/3.06 元，对应 PE 分别为 204/52/27。
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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华安证券）
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