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2018年4月23-25日，由投中信息、投中网主办，投中资本协办的“第十二届中国投资年会·年度峰会”在上海金茂君悦酒店举办。本次会议主题为“价值的力量”，来自国内外上百家私募股权机构汇聚一堂，对当前行业热门话题展开讨论。
在名为“资本后移，早期投资如何发现价值”主题的论坛上，包括盛山资产创始合伙人甘世雄、创业接力基金合伙人刘春松、云九资本董事总经理郝玮、峰谷资本主管合伙人李波、纽信创投创始合伙人吴强、沙丘资本创始合伙人陈永进、力合创投总经理冯杰，就“早期投资如何发现价值”话题分享了看法。本场论坛由盛山资产创始合伙人甘世雄主持。
对于早期投资，近年出现的现象是，“投资阶段早期向后、后期往前”，对此，有投资人认为，这是中国投资行业的围城效应，有人认为钱多是诱因，还有投资人表示，早期投到好项目的投资人，更容易募到中后期基金，而且一旦早期能有优秀的项目跑出来，一些有能力的早期基金并不想错过项目成长带来的收益。
此外对于早期投资，如何找到黑马、早期项目怎样估值等实操话题，上述投资人也分享了很多干活。
以下为第十二届中国投资年会“早期投资如何发现价值”分论坛的精彩实录，投中网整理。
甘世雄：非常高兴，感谢投中提供这么一个机会让我们一些做早期投资的人在这里交流。我们六位都有几个特点，首先都来自北京和上海。再加上深圳，这三个地方是中国早期投资最活跃的地方。其次，大部分是工科背景也创过业。早期创投现在的确很热，所以今天也有这么多人。但又是所有投资当中最苦的活。因为后面的竞争很激烈，现在很多人都在往早期走。我们做早期的天使投资人，就要不停找基金往后走。在这样的大背景下我们如何发现价值，我们交流一下。
刘春松：我们做的事情也是从差不多10年前就进入到这个最苦的行业，我们投的一些行业的特征也是相对比较苦的，投的全是科技类。所以我们从2009年开始成立创业基金至今，我们一共做了5期基金，投资了100多个早期创业企业，全部集中在科技领域，以新材料、节能环保、医疗健康和一些智能制造相关的为主，我们内部叫三高项目，高技术、高壁垒、高增长。现在这些企业都发展得不错，有些企业也在慢慢回归科技、回归技术，也有越来越多的志同道合的技术都加入进来。
郝玮：我们基金是2016年底成立的，团队大多数是来自于以前的SD光速的团队，我们投的是互联网项目，领域基本上是比较热的领域，APP排名比较靠前的像激萌、拼多多都是我们早期投的，现在基金是早期为主。我们的要求是每年要有10-20倍的增长，具体领域倒并不是非常的限制，但基本上是以线上传播为主的项目。
陈永进：沙丘资本是2013年成立的，这支基金主要有几个特色，第一是确实像主持人介绍的，都是理工科背景，所以对项目的逻辑性有一些自己的判断。我们这些基金的合伙人之前经历了比较多的早期项目洗礼，每个人手头都有几十个项目，每个人的投资金额都有7000万到1.5亿之间，资金也是比较充足的。
第三，我们比较喜欢整合各方面的资源和力量，包括我们现在设立的几支基金，出资人包括上市公司、大学的基金，也包含像海航这样的大型机构。所以我们通过基金来整合各方面的资源，同时把这些资源给到我们投资的企业里面去，这是我们的特点，并不光是投钱，而是希望能够有资源给到企业。目前为止，我们管理的基金规模不到20亿人民币，基本上形成了一个从种子期到天使，到AB轮的覆盖的阶段。
李波：峰谷资本是一家产业为背景的基金公司，核心团队是来自于北大2002级、2003级的校友，我们在投资方向上在看一些跟新技术、医疗、智能制造方面相关的领域。我们自己的理念是两个，第一就是一定要给创业者以价值，“峰谷”本身寓意是周期，我们希望通过这个名字来警示自己，一定要在投资中寻找能够穿越经济周期的长期力量。我们一直挺敬畏周期，希望可以找到新时代里成为商业巨头的机会和创业者。
基于这样的理念我们峰谷是常青基金，周期非常长。第二，我们作为一个基金的管理团队，我们一定要给投资者以价值，目前我们的规模大概30多亿，然后我们在早期的量，人员可能更多集中在早期工作上。我们从结果来看，去年我们是早期的一期基金投完，效果目前还不错，已经有两个退出。整个组合里面多半的公司都收入超过5000万，实现了正的现金流，投资回报也是比较好的。我们投成长期的方面，去年也是抓住了一个比较好的机会。我们投资的生涯是从现在起三十年、四十年计的，所以我们有更长远的眼光和想法迎接各种各样的机会。
吴强：我们纽信是比较小的机构，主要投的领域是大消费或者叫消费升级为主，大概在百分之五六十以上，同时我们也有涉及到企业服务、科技创新类，包括金融科技的项目。我们合伙人的背景主要是自己曾经创过业，然后也在上市公司里面做高管，其实我们做投资的基本理念就是想再创业。
所以我们公司有一个基本的投资理念叫和创业者一起创业，所以我们过去投的几十个项目里大多数的项目基本上都是扮演另外一个角度的创业伙伴的角色。在过去的几十个项目里我们同时也保持了非常高的给投资人的回报，总共投资了40多个项目，已实现成功和部分成功退出40个项目，所以这方面都有一定的平衡。
作为我们基金来讲是不会去跨全产业链,我们希望能够在某个投资阶段做得更加专注一点。
甘世雄：盛山资产是以大健康为主，有四个合伙人，我在汽车和医药行业各待了15年，因为我是学汽车的，制药行业待过7年。做早期投资总共加起来有20位，因为是1992年开始做投资。我们另外一个合伙人也是在美德里和波士顿科技做过20年的高管。还有一位合伙人是在上海创投做了大概19年，另外一位合伙人也是有创业背景出身，这就是我们自己的特色。
我认为早期投资是趋势，是从个人化向机构化，包括决策的机制化。我们现在自己也提了一个策略就是跨阶段，从中早期到成长期，到后期对基金进行一些组合，最重要的是为了平衡一些风险。
未来早期投资的方向和趋势
刘春松：我觉得找准趋势就意味着你的成功。早期投资的趋势怎么看，怎么理解？所谓的趋势无外乎两个层面，第一个层面趋势在于国家的核心产业的核心竞争力的升级需要。举一个例子，最近的中兴事件沸沸扬扬，一大堆人要推动芯片产业的进步。类似于这些，包括生命技术行业的关键技术的更新。
我们国家在产业结构升级当中的核心产业能不能提升整体的竞争力，能不能提升行业的尖端水平竞争力，这是大趋势，我们会往这里去看趋势，找其中有哪些技术或成型的企业。
另外就是，涉及到我们的大消费、大健康领域，对健康的提升，对生活的需求，包括我们集中在移动互联上的聚焦，烧了很多钱，帮大家提供更大便利性的项目，这就是我们所谓的人民对美好生活的需求。
甘世雄：针对早期投资，募集基金往后面走，有这样的趋势。再就是后面要投早期，这两个未来的趋势在哪里？
早期向后、后期往前：是围城效应
刘春松：这几年我们的发展趋势就是更多的产业化，跟产业资本结合。还有就是VC往后端走做PE的，更多是我们早期投资需要花非常大的试错成本，单靠个人的力量没办法有这么多的成本来做，必须靠机构化运作来做。
再就是我们早期往后端走，后端往早期走这是中国人骨子里的一种围城效应，早期可能嫌做得时间太长。我们最早的项目已经八九年时间了，很多机构人就受不了，就往后端走，三五年就要结束。是有这样的趋势产生，但我相信慢慢会追求一些价值的成型，最终头部效应会实现。
根本原因是钱多
郝玮：我觉得早期往后面走，还是后面往早期走，这两个趋势在中国现在都存在。美国有两种趋势，一种是红杉这种基金，现在什么都做。道理很简单，我为什么A轮投一个案子，成长期让别人去赚这个？像红杉有时候就会连投三轮。所以最重要的是早期你可以抓到比较大的案子，钱是不缺的。
在中国来说这个趋势更明显，现在全世界的钱都往中国走，确实中国的成长期远远多于美国，像头条、快手、拼多多这样的案子，在中国一年能出现两三个，在美国就没有这样的情况。所以为什么中国可以募集到比美国更多的钱，就是因为我们的案子更大。
他们后期的基金也都有这样的趋势，像头条这种公司大家会发现，你早期挤不进去，后面就别搞了。所以你必须要往前走，你往前走的话，有的基金又没有团队，核心是需要一个团队。所以这些年轻的GP出来就搞一个早期，搞一个PE，全产业覆盖。所以我觉得这两个趋势都存在着。根本原因就是中国里的钱真的很多，无论是美元还是人民币。
早期投到好项目 容易募到中后期基金
陈永进：我们是做早期起家的，有时也会见到一些做PE起家的，大家坐在这基本上一聊天就说你这个好干，我们这个不好干。通常会存在信息不对称的情况，每个人都看对方比较好干。
做PE的觉得做早期投资比较灵活，可能每个月都可以投两三个项目，我做PE的半年都出不去，可能还被否了。所以一方面是信息不对称，大家都想做对方的业务。再就是实际业务的考量，我们是从早期开始做起，也在去年做了中期的单项基金，因为，我们当年投的早期项目，大概率都已经跑出来了。所以我们会觉得这么好的项目，我们又知根知底，我们跟项目方有很良好的合作关系，我们为什么不接着投他们呢？
客观上来讲，当你有好项目的时候，你在市场上的话语权是比较强的，你更容易募集到中后期的基金。因为我们也跟比较大的产业机构，去说服他们跟我们做一个早期基金。其实在很多时候，他们在过去是不太愿意做早期基金的，他们觉得看不懂这个逻辑。
但是去年开始找我们的人就比较多了，像刚刚这位嘉宾讲的，他们做中后期的基金，如果投一个比较大的项目，第一，他对于项目的话语权是很差的，基本是作为一个跟投者或者财务投资者进去的，对于他们来讲对于项目的把控力不够。
第二，我并没有跟这个项目从早跟到它的成长期、成熟期。对于项目来龙去脉的实质性把握是不够的。与此同时，跟项目的创始人并没有形成一个良好的互动，或者亲密战友的合作关系。所以他们更希望做早期。但是他们自己不做的核心原因就是早期不确定性很大，而且要投入很大的精力。看上去有点像一个吃力不讨好的事情，所以更愿意和第三方合作做一个早期基金。
市场高增长助推投资多阶段外扩
李波：我觉得早期往后走或者后期往早期走是一个很正常的现象，我不觉得这是一个趋势。市场的趋势就是两个，第一个趋势是市场的增长非常快，无论是早期还是成长期还是后期，这个趋势很明显。所以各个机构都在往各个方向去扩。
第二个趋势是本身对机构的专业度的要求越来越高，加上整体的早期、成长期、后期有一些内在的联系，所以大家基于业务、项目的原因，基于投资人的原因都自然会有一些延伸，这是很常见的现象，并且从美国成熟的机构来讲，只做一小段是极少见的机构，大的能够给投资者长期回报的都是业务联系几段比较紧地放在一起的。
专注早期：比单个效率不比大
吴强：对早期的基金或者基金管理人来讲，他们如果想往后延伸，我个人认为有两个程序。一个是你很强，可以构建一个完整的产业链。还有一个就是在早期吃一些苦头，觉得早期的风险太大，觉得后面相对比较稳健。我个人认为每个投资阶段都有一定的风险，当然从风险度来讲是早期的风险最大。
现在中国市场，晚期或者后期也不是那么好，比如去年Pre-IPO很好，大家一窝蜂去投Pre-IPO，今年你看Pre-IPO还好吗？Pre-IPO的项目一旦被市场的门槛抬高之后，其实后期的收益差得很远的。所以我认为每个阶段都有不同的风险，看资金管理人自己的定位。这点我觉得不是跟人走，我们在任何场合都说我们就是一个小基金，我们专注早期，只做天使，最多做A轮。我们是去比单个效率，而不是比大。
早期投资将逐步机构化、联盟化
甘世雄：未来的早期投资或天使投资一定是从个人化逐步向机构化，机构化就是你决策一定是要机制化，风控一定要体系化。再就是我的理解，还要联合化。可能有很多做后期投资者的人做早期并不是他们擅长的事情，这个时候我们做联合，以及我们早期投资者机构之间也可以联合。所以我认为机构之间的联合化，甚至联盟化也是未来的趋势。
早期怎么发现黑马？
吴强：我们主要投天使，现在也投了一些A轮。之前我们估值的模式经常有两种，一种是参考整个市场上的估值行为。比如有一些互联网企业参考项目同类的估值在什么区间，我们作为一个小型的机构，更加是站在自己追求投资回报的角度来看的。很简单的逻辑，现在不管对方报多少，虽然是很早期的天使项目，一上来就报一个亿、两个亿也有。我们反过来说，一到两年期间估值至少要翻十倍，你现在让我5000亿进去可以，但是10年后会是5亿的估值吗？所以我们现在实际执行的还是在两三千万规模，曾经比较火的是涨到五六千万。如果是有一些数据的，5000万到1亿左右也是可以接受的。输入七八千万，我们估值五千万进去，也是比较好的一个事。但我们尽量是按照自己的投资回报率控制自己的估值。
李波：我们早期是看A轮比较多，这个阶段从估值的角度上来说还是有方法论的。我们首先是随行就市，你在这个市场上混一定要有大体价格，再就是要守纪律，大胆守纪律是我们的原则。守纪律就是不要追过高的估值，像有一些大基金做的项目早期的估值是相当高的，可能地球人都无法理解。如果我们不理解，我们就承认自己不理解。
但是有三件事情，你怎么知道这个项目是不是过高估值呢？第一是我们可以评估这个公司在未来六个月、十二个月或者十八个月之内的业务状况，如果这样的评估都做不出来的话，那就是失职的。第二，我们基于这样的评估会做一些财务预测，很多人会嘲笑我们早期为什么要做财务预测，我觉得这是一个循序渐进的过程，我们自己的财务预测也会被打脸，但是每次打脸之后都会有收获，那种收获不经历是无法体验到的。第三，我们最核心的作为早期来讲，是寻找增长的力量在哪里，如果没有就按照市场通常的办法来。
陈永进：项目好坏主要是看两点，第一是看团队，第二是看商业模式。团队是看项目过程当中最重要的，因为一个项目最终还是由人去主导来做的，我们也会发现很多项目最终做成做不成，最后能不能及时转型，或者能不能遇到一个大危机的时候解决，完全是跟人相关的。
另外一个还是强调商业模式的重要性，尤其是我们在投早期的时候，因为有的时候很多团队过分强调过去的成功经验，或者他干过类似的事情，或者是从大公司里面出来的。我们认为团队是好团队，但是走到了一个并不太成熟的赛道上，第一可能会浪费时间，第二会浪费投资者的钱。所以像我们这样的机构，合伙人之前都创过业，或者会有比较好的良好的背书的情况下，我们希望可以从商业模式上进行一个把控。再好的团队如果创业方向有问题，我们可能也是要看能不能去进行一个商讨或者纠正。
另外，关于估值。估值通常我们采取的方式是预估到达它下一阶段需要的资金的数额。这下一阶段有可能是他设定的用户量，或者是产品定型或者量产，也有可能是融资的里程碑。通常来讲时间节奏可能是六个月，也有可能是十二个月，也有可能我们会给他预留六个月的周期，有就是十八个月。根据他这段时间里面需要的钱数我们去反推他的估值。一般来讲早期会释放10%到20%的股份，我们去反推他的估值，来看合不合理。通常来讲这一定是有区间的，因为一个早期项目三千万和五千万之间很难判断哪个更合理，或者两千万的议价究竟由什么产生。但是有一个估值的逻辑或者方法至少可以起到一个作用，大家可以在一个正常的基础上商讨。
中国市场的好案子 能投进去就不错了
郝玮：我看美金比较多，美金早期的赌性还是挺强的，实际上没有一个固定的方程式说一个项目就是好，什么样的项目就不是好，如果有这个方程式的话我们就不做投资了，就被AI取缔了。估值也没有太多的方程式，后来我是2009年开始做VC的，我发现完全不是这回事，就跟菜市场买菜差不多，买的人多菜就变贵，买的人少的话就都可以谈。
但是一个项目什么样的估值是合理的，什么样的估值不合理？我们看到过好多的公司从0做到3亿。所以，早期一个公司上来找你要1亿美金并不贵。包括历史上比较伟大的案子估值都是非常非理性的。总结下来，如果合伙人觉得这是一个必须要做的案子，那就要做。往往我觉得中国市场你没有太多机会，尤其是比较好的案子，尤其数据比较好的案子，都比较透明，能投进去就不错了，你还在搞估值，别搞了，人家都不让你进来了。
天使估值就是拍脑袋+方法论
刘春松：我觉得估值还是分阶段的，天使人的估值说白了就是拍脑袋，A轮相对来说我个人感觉还是拍脑袋加上方法论的组合。在拍脑袋的阶段更多会关注两点，第一是这些钱够不够做到下一轮。第二，这一轮估值有没有给下一轮一定的空间？
等到后面我们做的项目，我们的方法论在哪里？首先对一些项目或者热门项目，大家谈价格相对是比较佛性的态度。对于我们自己的项目来说，我们的观点是纵横交叉。首先不看外面投了多少钱，我们行业相对比较聚焦，大概行业相关度比较高，或者类似度比较高的行业我们投的项目估值大概在什么水平，大概可以估个八九不离十。
第二，纵向方面，我根据你自己的发展，我不会看你一些具体财务的预算。早期基于财务预算来推估值就差很多了，我们会根据你的里程碑大概会做到什么样的规模来反推我的估值。这样一横一纵，取中间的点来确定我们的估值。
甘世雄：什么样的标准适合做早期投资？我们基本上设定在全球的视野，是领先的技术。比如在海外待了好多年，在跨国公司做研发，在国外有很多的产品已经成功过了，回到中国落地，能够弯道超车等标准。这个过程当中怎么谈估值呢？早期很多东西是有点带赌，但是很重要的一点，你看多的时候也有手感了，再就是赔了好多钱之后我们才知道怎么做。
我同样是搞药的项目，同样是在美国回来的科学家，100里面可能只有两三个有企业家精神，这里面我们是有感觉的，就是看手感，这个可能给的估值就不一样。再就是看行业的竞争格局，我们看未来三到五年会是什么样的，再就是看博弈是什么样的，再就是看对标，我们今天可以找到在美国类似的公司或者在中国类似的公司，他们在这个阶段估值多少，我认为对标也很重要。再就是看退出，我们现在项目一上来就想用什么方式退出，比如可能是收购的，或者是转让的，这个我们给的估值也不一样。再就是压价，早期一定要压价，价格都是谈出来的。当然我们也不是刻意把创业者压得很低，我们一开始来一个小步快跑。
早期投资的投后管理怎么做？
刘春松：我们叫专注早期，接力未来。我们第一是提供教练式的陪伴，我们会陪伴你的成长，同时提一些建议。再就是我们是里程碑式的模式，我们会给你一些三年、五年这样的里程碑。
郝玮：其实都差不多，但是我发现好的公司从来不需要我们投后管理，自己都做得很好。
陈永进：找人找钱找模式，我们做得还是比较重的。第一，是不太干涉他们的具体经营，因为我们觉得创始人一定是这个行业的专家。再就是我们为什么强调我们是有资源的钱，我们在这个领域天天都是看项目，天天都跟资源打交道，所以我们确实能够为所投资的企业匹配合适的人。
基本上我们投后有百分之六七十的人，或多或少会为他们贡献一到三个重要岗位的人员，找钱就不用说了，因为这个关系到我们和项目方的共同利益，尤其是一个投早期的，你不帮他找到下一波的钱，或者尽快找到下一波的钱，我们双方利益都得不到保障，所以这方面也是我们义不容辞的责任。
第三个方面是找模式，因为过程之中我们会看到很多领域的不同的创新，叫做他山之石可以攻玉，我们经常会组织我们投的企业家一起开茶话会，希望通过我们其他领域的一些模式或者模型的创新去启发他们，这是我们给他们做投后主要的三个方面。
李波：做创始人的贴心小伙伴，多帮忙，不添乱。
吴强：和创业者一起创业。市场上有一些投资机构，特别是天使投资机构，他们的投资方法就是数量上投很多的项目，但是实际上疏于管理，这是不好的现象，他们是赌数量的概率。我觉得越是早期越要与管理，或者跟大家一起创业，这样才会成功。
甘世雄：如果是一些科学家创业的话，我们要多帮助他们补经验、补人才、补资源。但是如果是企业家创业的人根本就不用管，我们有一些项目不管的话，他们也成长得非常快，超出你的预期。
（编辑：齐岩）
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