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短期底部特征明显，静待需求修复：1）排除国六升级扰动因素，月度批发、零 售、保险销量增速下滑幅度收窄；2）工业端批发库存位于历史低位，零售端终端库 存深度回归合理（1.39 个月）。我们根据 2012-2018 年月度销量分布规律，推算出 2019 年乘用车行业批发销量增速约为-8%，12 月月销量增速可达 11%左右，销量增 速转正叠加估值修复将带来行业β机会；2020年预计行业增速约 3%。
长期乘用车发展仍有空间，预计未来 5 年 CAGR 4%。根据千人保有量和人均 GDP 的相关性测算，中国的汽车销量与发达国家相比仍有较大发展空间；根据我们 测算，未来 5 年新车销量 CAGR 约 4%，乘用车销量有望突破 2,600 万辆。刺激政策 重点转向一线城市取消限购，预计在地方政府配合下限购城市需求每年贡献 5%弹性。 行业洗牌尾部出清，CR10 市场份额稳定；行业结构优化，日系及豪华向好。
1.1. 回顾 2019 年：底部向上 日系扩张
回顾 2019 年，核心关注行业何时修复以及修复弹性多大：根据库存周期理论， 乘用车行业库存已于 2019Q2触底，行业进入底部蓄力阶段；我们认为，本轮乘用车 修复的核心逻辑在于低基数驱动，目前批发、零售以及交强险销量增速下滑幅度持续 收窄，有望于 2019Q4转正。行业结构方面，日系品牌凭借产品周期和高性价比等优 势持续实现市场份额扩张。
1.1.1. 整体增速放缓 下滑幅度收窄
1.1.2. 乘用车行业底部特征明显
工业端批发库存已处历史低位。终端经销商库存预警指数于 6 月回归警戒线以下。终端经销商库存深度于 2019 年 10 月降至 1.39 个月。
1.1.3. 结构优化 日系及豪华向好
乘用车头部份额稳定、CR10 占比近 6 成，日系品牌依托产品周期实现扩；张车企排名前三地位稳固，优质自主车企快速成；长节油经济驱动日系持续增长，借鉴美国市场竞争格局日系仍有较大空间
一二线城市消费升级驱动一线豪华品牌（BBA）持续增长。2017 年以来，合资 豪华品牌北京奔驰、华晨宝马、一汽大众奥迪月度销量增速领先行业，新车型密集投 放，产品保持高竞争力：2019年9月北京奔驰销量增速18.3%，华晨宝马-5.9%，一 汽大众奥迪2.1%，而同期行业销量增速为-6.3%。豪华车市场份额由2012年的6.5% 增至 2018 年的 10.0%，主要受益于居民消费水平稳步增长及一二线城市消费升级引 发的置换需求。
1.2. 展望未来：2020 年增速 3% 长期 CAGR 4%
展望 2020 年，乘用车能否实现增长：第三轮汽车消费刺激政策逐步落地，从两 方面提振乘用车行业景气度，销量有望实现 3%增长：①放宽或取消各地限购政策； ②通过“汽车下乡以及以旧换新”促进农村汽车消费。从结构上来看，SUV 和轿车 销量增速修复预期明显，有效推动行业复苏。
乘用车行业长期是否还有增长空间：从海外对比和内需驱动两个角度出发，中 国乘用车行业长期仍有较大发展空间。相比海外发达国家，中国汽车千人保有量仍处 较低水平，随人均 GDP 稳步增长，汽车消费具备较强可持续性；我们认为，中国汽 车消费内需足够，叠加消费升级长期逻辑，首购、换购、增购三大核心需求驱动销量 增长，预计未来 5 年 CAGR 4%。
1.2.1. 新一轮刺激政策指向放宽限购
1.2.2. 2020 年销量增速有望回正
轿车占比稳定，增速周期性波动。自 2016 年起，乘用车行业内轿车销量占比降 至 5 成及以下，2016-2018 年分别为 50.0%、47.9%、48.7%；2019 年 1-10 月轿车 销量占比为 48.4%。预计未来轿车市场份额变化趋向稳定，在 47~50%之间波动，置 换需求将成为轿车销量的最大驱动力。
SUV 占比持续上升，增速大幅放缓。自 2015 年起，乘用车行业内 SUV 销量占 比持续提升，从 2015 年的 29.4%攀升至 2018 年的 42.1%；2019 年 1-10 月销量占 比为 43.3%。近年来 SUV 销量增速明显放缓，截至 2019 年 10 月 SUV 单月销量同 比为-0.3%。我们认为，未来SUV市场份额是否能继续扩张，将很大程度上依赖于家 庭首购需求，农村汽车保有率仍有较大向上空间。
预计 2020 年乘用车销量增速 3%。经测算，2019 年乘用车行业销量 2,176 万辆， 同比下滑8.1%；其中，轿车销量1,058万辆，同比下滑8.2%；SUV销量937万辆， 同比下滑 6.1%，MPV 销量 136 万辆，同比下滑 21.3%。2020 年刺激政策有效拉动 轿车、SUV及 MPV销量修复，预计增速分别为 3.0%、5.0%、2.0%，结构变化不大； 全年总销量为 2,246 万辆，增速为 3.2%。
1.2.3. 中国千人保有量相比海外仍有较大提升空间
中国汽车保有量稳步增长，千人保有量相比海外仍有较大提升空间。近 10 年， 中国汽车保有量从 2007年的 5,696.8 万辆稳定增长到 2018 年 2.4 亿辆，年复合增速 保持 12%以上。2018 年，中国汽车千人保有量为 173 辆，与主要发达国家水平相距 甚远，仅约为美国的 1/5，日本的 1/3，韩国的 1/2，仍有较大提升空间。
参考日韩发展历程，未来 5-10 年中国新车销量将进入缓增时代。相比欧美国家， 中国汽车消费习惯更接近日韩等亚洲国家。日本汽车千人保有量于 1971 年达 173 辆 后，之后新车销量增速趋于稳定，后 5 年年复合增速为 1.9%，后 10 年为 2.6%。韩 国汽车千人保有量于 1995 年达 173 辆，受 1998 年亚洲金融危机，新车销售下滑 48%，自 2000 年后逐步稳定在-5%-10%区间内。
1.2.4. 内需驱动乘用车未来 5 年 CAGR 4%
汽车作为可选消费品，短期受宏观经济对未来收入预期和购置税政策影响，需求 可能提前或延后，但长期看汽车千人保有量与人均 GDP 水平关系密切。为预测未来 中长期乘用车市场空间，我们以汽车保有量增量为预测目标，通过估算未来影响乘用 车新车销量的主要因素，推算未来 5年（2020-2024）新车销量。
新车销售长期模型构建以内需为基础。影响乘用车新车销量的因素可分为两个 部分：流入和流出。流入部分包括三大核心需求：首购、换购以及增购，而流出部分 包括二手车分流、共享出行分流以及报废车辆。
首购需求随城镇及农村汽车保有率提升得以释放，未来保有率仍有空间。20102018 年，中国家庭户数保持稳步增长，其中城镇家庭户数提升幅度较大，2018 年中 国家庭总户数 4.5 亿户，城镇、农村家庭分别为 2.8 亿、1.7 亿户。预计未来 5 年中 国家庭户数仍会持续增长，估计 2024 年总户数 4.9 亿户，城镇、农村家庭分别增至 3.5 亿户、2.4 亿户。进入 2000 年后，中国家庭汽车保有率不断上升，城镇、农村汽 车保有率已从 2000 年 3.1%、0.2%增长至 2015 年 42%、10%。预计 2024 年，城 镇、农村汽车保有率将升至 75%、40%。
换车周期稳定，驱动置换需求，提前置换比例有望进一步提升。中国汽车更新 周期（报废周期）自2014年起，稳定在约12年左右水平；汽车置换周期不断延长， 2018年为 4.9年，预计未来置换周期将增至 6 年左右。2018年报废置换比例约 70%， 随着未来置换需求的增加，预计 5 年内报废置换将降至 62%，非报废置换为 38%。
增购需求由一二线城市主导，逐步向三线及以下城市渗透。2011-2015年，中国 新车销售中首购占比保持在 70%以上，自 2016 年起，首购比重逐步下滑，2018 年 已下降至 62.2%。在此期间，换购及增购比重逐渐上升，2018 年新车销售中，29.5% 为置换需求，8.3%为增购需求；预计2024年置换需求占比将增至48%，而增购需求 占比将增至 13%。2014-2017 年一线城市增购比例在 5%左右波动，增速缓慢。相比 之下，二线城市增购比例于 2017 年提升至 7%以上，增幅较大，故未来二线城市增 购具有较大潜力。
未来 5年乘用车行业销量CAGR 4%。经测算得出，未来 5年新车总销量约 1.29 亿辆，平均每年销量约 2,576 万辆，对应的年复合增速约 4%。同时，我们对模型进 行了相关测试，得出的结论包括：
1）流入因素中，换购需求对结论影响最大；
2）未来 5 年新车总需求量每上升或下降 251 万辆，年复合增速（CAGR）波动 约 1pp；
3）乘用车新车年销量长期有望突破 2,600万辆量级。
1.3. 小结
我们通过三要素模型来判断车企的竞争意愿、竞争能力以及品牌实力，结合个体 车企在基数周期下销量增速改善节奏的情况，总结并推荐核心标的。
1.3.1. 竞争能力及意愿助力优秀车企脱颖而出
从新车车型数和单车销量来看，自主品牌吉利、长城、长安、上汽较为领先， 合资品牌中德系、日系较为领先。我们统计从2019年1-10年自主品牌车企发布新车 型（全新以及换代车型）数量以及每月单车平均销量数据发现：1）自主品牌中，吉 利汽车、长城汽车、长安自主、上汽自主处于行业领先地位；2）合资品牌中，上汽 大众、一汽大众、广汽丰田、一汽丰田处于行业领先地位，南北大众均保持新车型数 优势，2019年 1-10 月一汽大众（包含一汽大众奥迪）新车型 7 款，上汽大众 4 款。
新车型数和单车销量展现了车企主动竞争的意愿以及产品竞争能力，而在行业下 行周期中，我们认为，产品竞争能力更能突出车企的硬实力，体现车企竞争能力的核 心因素为模块化平台，目前自主品牌中有正向开发模块化平台的车企为吉利汽车、广 汽自主等。由此，我们根据三要素模型得出结论，2019 年表现脱颖而出的车企（包 含自主+合资）主要为【吉利汽车、长城汽车、长安汽车、广汽集团、上汽集团】。
单车均价反应品牌溢价能力，行业景气度低迷，产品价格难以向上突破。2019 年 1-10 月乘用车批发及零售销量分别同比下滑 10.8%、8.3%，而 10 月汽车消费指 数为 67.7，仍处于荣枯线以下，导致终端折扣幅度较大；对于车企而言，在行业景 气度低迷阶段提升品牌溢价能力较难实现。
按新车产品周期筛选，上汽、吉利、长安布局激进：
1）上汽集团 2019 年 1-10 月推出 10 款新车或换代车型，以 SUV 为主，其中包 括上汽大众途岳、途铠、凯迪拉克XT6、雪佛兰创界等，未来一年内新车周期将以自 主品牌换代为主线。
2）吉利汽车 2019年 1-10月推出 7款新车或换代车型，代表车型为 SUV缤越， 单月销量最高突破 1.3 万辆，吉利汽车未来产品周期较为平均，吉利、几何以及领克 品牌一年内将继续推出 6款车型。
3）长安汽车 2019 年 1-10 月推出 6 款新车或换代车型，其中包括长安自主第三 次创业发布的首款重磅车型 CS75 Plus，该车型 10 月销量已突破万辆，长安汽车未 来产品周期重点关注林肯国产化，首款合资 SUV 车型将于 2019 年底上市，2020H2 林肯将继续推出两款全新合资 SUV。
1.3.2. 基数主导本轮车企销量修复
……
2.1.回顾 2019：零部件行业业绩触底回升
我们根据汽车零部件板块 2019Q3营收同比增速、归母净利润同比增速、扣非归 母净利润同比增速及 ROE 进行排序，筛选出以下三季度业绩改善显著或全年业绩相 对较好的公司：
1） 好赛道：科博达、星宇股份、伯特利。汽车电子受电动化和智能化驱动量价 齐升，这三家公司均处于汽车电子的优质赛道。科博达、星宇股份受益于车 灯LED化，分别深耕车灯及车灯控制器业务，伯特利专注底盘制动业务，切 入智能驾驶执行层领域。对应 2019Q3营收增速分别为 29%、10%、37%， 归母净利润增速分别为 13%、38%、53%，环比 2019Q2 均显著改善， 2019Q1-Q3ROE 分别为 17%、12%、15%，引领零部件板块回暖。
2） 强客户：爱柯迪、岱美股份、拓普集团、玲珑轮胎。这四家公司分别处于轻 量化、内饰、NVH、轮胎行业，在手订单相对充足。爱柯迪轻量化产品供应 法雷奥、博世等，深度绑定下游客户，新能源汽车获得博世、大陆、麦格纳、 马勒等订单；岱美深度绑定吉利，收购 motus 后打入德美日车企全球配套体 系；拓普集团深度绑定吉利，特斯拉国产化后有望继续受益；玲珑轮胎同时 进入奥迪、大众、通用、福特等一线车企配套，产能提升叠加产品结构改善。对应2019Q3营收增速分别为6%、10%、-4%、10%，归母净利润增速分别 为-31%、19%、-30%、36%，ROE 分别为 7%、14%、5%、12%。
3） 稳龙头：福耀玻璃、华域汽车、敏实集团。这三家公司分别为汽车玻璃、汽 车内饰、汽车外饰件龙头，国内市占率分别为 60%+、30%+、30%+。福耀 玻璃和华域汽车2019Q3营收增速分别为6%、-6%，扣非归母净利润增速分 别为-20%、-10%，环比 2019Q2 显著改善，ROE 均为 11%，处于板块较高 水平，体现龙头的较强盈利能力。敏实集团是香港上市公司，未披露季报， 2019H1营收增速为 2%，扣非归母净利增速为-12%，ROE 达 7%。
2.2.展望未来：整车周期共振 配件核心成长
2.2.1.整车周期共振 头部领先
下游车企复苏驱动零部件配套两提升进而实现盈利修复。考虑到零部件与整车 关联性较强，目前整车底部特征明显，叠加取消限购等汽车消费刺激政策逐步落地， 行业有望开启周期性复苏：1）零部件比起整车业绩周期有所滞后，未来零部件行业 有望跟随整车实现回暖； 2）整车复苏上量驱动零部件周期共振，量价齐升进入良性 循环；3）配套核心车企的优质自主零部件企业在行业回暖时率先实现业绩修复。
零部件相对整车财务周期滞后 3-6 个月。汽车零部件和整车业绩存在正相关，可 以通过整车业绩变化趋势推测零部件业绩未来走势，拉取汽车和零部件板块营收及利 润增速曲线对比，可得出零部件板块滞后整车变化约 3-6 个月。回顾整车行业变化， 2018Q4 触底到 2019Q2 仍在底部区间波动，2019Q3 汽车整车板块营收有所回暖， 负增长收窄趋势明朗。我们认为自主零部件企业存在周期性机会，若整车延续收窄趋 势，我们预估零部件将于 2020Q2 迎来新一轮复苏周期。
绑定头部车企的优质自主零部件有望率先实现业绩修复。目前长城汽车、吉 利汽车、长安汽车等头部车企已率先实现回暖，因此为头部车企提供配套的优 质零部件厂商如华域汽车、继峰股份、拓普集团、星宇股份等有望跟随头部车 企率先实现业绩修复，并且具备较高的修复弹性。
2.2.2.配件核心成长 强者愈强
自主逐步向合资/海外渗透，进口替代加速。零部件成长依靠提升配套量/单车价 值量，现阶段能实现双向增长的路径集中于进口替代，自主零部件供应商通过开拓合 资或海外客户，开发高端产品，实现量价齐升。凭借性价比高、反应速度快、服务好 等突出优势，自主零部件供应商在行业下行周期和竞争加剧的背景下能够更加深入渗 透合资车企供应链，进口替代加速。
合资车企降本压力加大，自主零部件凭借性价比提升份额。自 2018 年以来全球 乘用车行业步入下行周期，2019Q1-Q3 全球乘用车销量同比下滑 4.9%，中国乘用车 销量同比下滑 11.6%，主流车企盈利能力承压，对低成本和新品推出速度的诉求提升， 需要改变采购策略，寻求性价比更高的供应商。
同时自主零部件的性价比不断提升，与合资车企降本需求匹配，从而能够：1） 单点渗透实现份额提升，比如在原有合资客户的配套比率提升和新车型拿到更多订单 等；2）开拓新的合资客户，获取更多订单。
细分领域寻求全球渗透，突破海外优质车企。岱美股份、敏实集团、福耀玻璃 等优质自主零部件深耕单一领域，逐渐发展成为国内细分领域龙头，而后凭借技术水 平的提高及价格优势，逐渐走出国门，进入海外优质车企的全球供应链体系。以福耀 玻璃为例，目前国内市占率已达60%以上，配套2/3以上的车企；全球市占率逐年提 升，2018 年达 25%，逐步渗透入奔驰、宝马、奥迪、通用等车企的全球供应体系。
自主零部件通过海外建厂或收购实现全球化扩张。在国内生产向外销售的同时， 各大自主零部件供应商也纷纷开始在海外收购、建厂，从而减少运输成本，提高响应 速度。潍柴动力、均胜电子、华域汽车等公司通过大额的海外收购,实现快速的全球 化。敏实集团、德昌电机、玲珑轮胎则通过在海外自建工厂的形式开启全球化进程， 塞尔维亚成为近期热点投资区域，2018 年玲珑轮胎在塞尔维亚建厂，2019 年敏实集 团和星宇股份也相继在塞尔维亚建厂。
伴随一线自主品牌增长，国产替代开启。以拓普集团、新泉股份为代表的自主 零部件随着吉利汽车等强自主的崛起而不断成长：
首先，体现在量上，配套量显著受益于下游自主车企销量的快速增长，传统产品 市场地位不断巩固，同时获得下游车企的支持研发中高端产品进而实现价升；
其次，产品具备实力之后，通过价、服务等差异化实现国产化替代，比如拓普集 团进入特斯拉国产 Model 3 的供应体系，新泉股份进入捷达、奥迪等德系客户的供应 体系。
伴随进口替代和国产替代进程的是产品高端化，具体包括：
1） 原产品线高端化：比如车灯的升级迭代，从卤素到氙气再到目前的主流 LED， 未来还将向矩阵式 ADB 大灯和激光大灯升级，伴随的是单车价值量从 200 元到 400 元再到 1000元，有望向上突破至万元以上；
2） 外延式高端化：智能电动浪潮下，零部件也迎来全新变革，包括汽车电子渗 透率提升、新能源产业链、ADAS 产业链带来的增量机会，拓普集团、德赛 西、保隆科技等自主优质零部件纷纷提前布局，相关产品陆续量产，贡献业 绩全新增量。
2.3.小结
中国零部件与整车产业地位完全不匹配（全球份额 4%vs33%），全球供应链重 塑。我们将板块投资逻辑分为两条线：
1） 整车周期共振。零部件行业利润滞后整车 3-6 个月，本轮乘用车行业已于 9 月开始复苏，预计零部件最佳布局时点约为 2020Q1 左右。结合车企销量修 复弹性与时间顺序、车企新产品周期两个维度，我们看好长安汽车、长城汽 车、吉利汽车，目前长城汽车和吉利汽车已领先行业实现回暖，长安汽车环 比持续改善，驱动其供应链体系内的自主零部件供应商进行盈利修复，优选 周期共振【华域汽车、拓普集团、新泉股份、爱柯迪】。
2） 配件核心成长：零部件成长依靠提升配套量/单车价值量，现阶段能实现双 向增长的路径集中于进口替代，自主零部件供应商通过开拓合资或海外客户， 开发高端产品，实现量价齐升，优选核心成长【科博达、星宇股份、玲珑轮 胎、福耀玻璃】、相关受益标的有【敏实集团】
汽车经销商行业竞争格局延续头部集中趋势，行业集中度持续提升，驱动行业龙 头销量及营收稳定增长。业绩方面，汽车经销商盈利能力与乘用车行业景气度基本同 步；估值方面，汽车经销商个体α很大程度由品牌结构决定。
3.1.回顾 2019：行业趋势延续头部集中
龙头地位稳固，行业延续头部集中趋势。根据中国汽车流通协会公布的 2019 百 大汽车经销商排名，广汇汽车、中升控股以及利星行已连续三年摘得前三甲，2018 年汽车销量分别为118.4万辆、46.6万辆以及23.9万辆，行业龙头地位稳固。同时， 行业竞争格局变化延续过去几年的趋势，集中度持续提升：1）CR100 由 2011 年的 23.4%上升至2018年的31.9%；2）CR10由2011年的9.7%上升至2018年的12.4%； 3）CR5 由 2011 年的 6.5%上升至 2018 年的 8.5%。我们判断，行业仍处资源整合 期，龙头在品牌结构、地域以及资金成本上均具备较强优势，未来有望进一步扩张份 额；长期来看 CR5 有望突破 10%，而 CR100 有望突破 40%。
3.2. 展望未来：业绩与景气度同步 静待修复
汽车经销商板块财务数据与乘用车景气度基本同步。根据申万汽车服务指数单 季度营收及归母净利同比与乘用车同期零售销量同比相关性判断，汽车服务板块营收 及归母净利两大核心财务数据与乘用车零售销量走势基本一致，汽车经销商业绩与乘 用车景气度同步。
预计 2020 年经销商板块业绩随行业修复，头部反弹力度更大。2020 年汽车经 销商板块公司汽车销量大概率跟随乘用车行业实现修复，业绩得以反转，主要逻辑在 于行业修复过程中，终端折扣收窄，新车销售毛利有改善预期，最终实现量、价齐增。 我们认为，行业竞争格局继续向头部集中，规模效应以及品牌、地区等核心竞争力得 以体现，头部业绩反弹力度将明显超过板块平均水平。
汽车经销商估值与乘用车景气度有一定相关性。根据申万汽车服务指数月度 PE TTM 走势与乘用车零售销量同比增速的关系来看，汽车经销商估值与乘用车景气度 有一定相关性，但业绩与景气度相关性更高，我们认为主要原因在于：1）估值反映 当时资本市场对于未来乘用车景气度变化的预期，因此估值走势一定程度或与销量增 速背离；2）个体品牌产品周期方面的差异很大程度上影响汽车经销商估值。预计 2020年经销商板块一定程度将受乘用车景气度修复预期影响，估值有望提升。
2020 年新能源汽车行业将全面迈入 3.0 时代，质变撬动需求在即，行业将进入 黄金时代。受过渡期后补贴加速退坡的影响，2019 年 1-10 月新能源汽车销量同比增 速明显放缓，但销量结构演变仍在快速推进。双积分政策迎来首次修订，框定新能源 乘用车中期销量目标。我们判断 2020 年行业将迈入 3.0 时代，主流车企专用平台车 型进入兑现阶段，与此同时，外资车企的加入让板块竞争趋于白热化。需求端来看， B 端的经济性已经显现，C 端满意度提升，共同助力行业成长。
4.1.回顾 2019：销量短期承压，双积分接力驱动中期成长
4.1.1.销量：过渡期后销量承压，结构演变持续推进
2019 年过渡期后补贴退坡幅度较大，销量增速明显放缓。2019 年 1-10 月中国 新能源汽车销量94.7万辆，同比增长10.1%，同比增速较2018年全年的83.2%明显 放缓，主要原因包括：1）中国新能源汽车销量从 2013 年开启高速增长通道，20132018 年 CAGR 高达 134.2%，2019 年 1-10 月渗透率已经达到 4.6%，形成了较高的 基数；2）2019年过渡期后补贴退坡幅度较大，导致销量短期承压。
3月、6月抢装明显，过渡期后连续 4个月新能源汽车销量同比下滑。2019年新 能源汽车（公交车除外）补贴政策过渡期为 3 月 36 日-6 月 25 日，新能源公交车补 贴过渡期为 5 月 8 日-8 月 7 日，这导致 2019H1 新能源汽车销量一直维持在较高水 平，且 3 月、6 月出现了两次明显的抢装，销量同比增速分别达到 68.3%、84.5%。 过渡期抢装导致 7-10 月新能源汽车销量同比增速分别为-2.7%、-15.1%、-33.9%和45.6%，且 9月、10月销量环比下滑，短期销量压力较大。
随着销量继续提升，新能源汽车销量结构演变在快速推进。
1) 地区结构：非限牌地区新能源汽车销量占比逐渐提升至一半以上。目前北京、 上海、广州、深圳、天津、杭州、海南等 7个省市针对传统燃油乘用车执行限牌政策， 新能源汽车被豁免或放宽，这导致这些省市新能源汽车率先放量。随着新能源汽车性 价比、产品成熟度提升，销售地区结构逐渐向非限购城市转移，从 2015 年的 41.4% 提升至 2019 年 1-10 月的 59.5%。
2) 需求结构：B 端需求率先释放，销量占比快速提升，成为新能源汽车重要的 增量来源。a. 政策引导：深圳和太原已率先实现城市巡游出租车的全面电动化，北 京、广州等城市政策明确了出租车电动化节奏；b. 成本优势：由于 B 端总持有成本 平价已率先实现，网约车普遍将新能源汽车作为第一选择。根据银保监会数据，按交 强险口径统计的租赁需求在BEV乘用车中的销量占比从2017年的17.8%快速提升至 2019年 1-10月的 35.0%，考虑到大量网约车、分时租赁在交强险中被划入非营运车 辆，我们估算 2019 年 1-10 月营运需求实际占到 BEV 乘用车销量的一半左右，在 A 级车中的实际占比接近 80%。
3) 级别结构：乘用车中 A 级车占比持续提升。A 级车在新能源乘用车中的销量 占比从 2015年的 30.8%快速提升至 2019 年 1-10月的 53.5%，已经接近传统燃油车 中 A 级车的销量占比。主要原因包括：a. 营运需求普遍选择 A 级车，根据银保监会 数据，2017 年-2019H1 租赁类型的燃油车中 A 级车销量占比高达 84%，营运需求率 先爆发带动A级车销量占比提升；b. A00级车型补贴下滑幅度较大，销量快速萎缩； c. 顺应 C端消费升级的趋势。
4) 技术路线：BEV车型销量占比回升。受A00级BEV车型销量萎缩影响，2018 年 BEV 车型销量占比下滑至 75.2%，但 2019 年 1-10 月主要受 B 端需求释放 A 级 BEV 车型销量快速增长的拉动，BEV车型销量占比回升至 77.7%。
5）竞争格局：主流车企参与度提升，短期市场集中度下降，外资品牌抢占自主 份额。a. 双积分政策落地后，主流车企新能源车型投放进度加快，整体参与度明显 提升，行业总体竞争加剧，短期市场集中度下降，CR5 从 2015 年的 73.9%下降到 2019 年 1-9 月的 54.0%。b. 合资品牌发力较晚，但 2018H2 以来新车型开始密集投 放，抢占了部分自主品牌的市场份额，2019年 1-10 月市占率提升至 13.1%。
4.1.2.政策：补贴加速退坡，双积分调整框定中期总量
补贴加速退坡导致销量短暂下滑，双积分接力驱动中期成长。国补总规模继续萎缩，资金向续航、电池能量密度、能耗等技术指标领先的乘 用车倾斜。双积分政策迎来修订，新版本突出节能增效，促进新能源汽车产业高质量发展。
……
4.2.展望未来：供给改善促进需求释放
4.2.1.供给端：全面迈入 3.0 时代 质变撬动需求
我们根据全球新能源汽车年度销量（100 万辆、300 万辆及 300 万辆以上）和全 球新能源汽车爆款车型数量（定义：单车月销量超过 3,000辆）两大核心量化指标将 全球新能源汽车供给端分为三个发展阶段：1）1.0时代（2016年及以前），新能源概 念商用化；2）2.0 时代（2017-2019 年），主流车企加速电动化转型，专用平台概念 萌芽，量变撬动质变；3）3.0时代（2020年起），主流车企专用平台进入兑现阶段， 质变撬动需求，行业进入黄金时代。
主流车企专用平台从概念到落地，2020 年行业进入 3.0 时代，质变撬动需求。 2020 年新能源汽车产业将全面迈入 3.0 时代，主流车企的新能源专用平台从概念转 向落地，基于专用平台开发的新车型品质颠覆性提升，质变撬动需求，消费者对新能 源汽车的购买意愿继续增强。对中国市场而言，特斯拉国产化落地、大众 MEB 平台 量产是 3.0 时代开启的标志性事件，是影响行业竞争格局的重要变量。与此同时，外 资主流车企全面进入中国市场意味着竞争显著加剧，自主品牌的部分市场份额将被外 资抢占。国内外车企凭借对技术、成本、市场的把握能力在中国市场同台竞技，新能 源汽车龙头将在 3.0 时代确立。
3.0时代新能源专用平台普及的趋势显著，2020年进入兑现阶段。鉴于使用新能 源专用平台的种种优势，打造专用平台、并基于平台推出系列化车型成为车企的普遍 选择，2020年主流车企基于专用平台开发的车型将进入兑现阶段：
1）海外巨头：从主要汽车集团或联盟的平台规划上来看，德系三强大众、戴姆 勒、宝马均已布局纯电动平台，通用、雷诺日产三菱联盟也计划向纯电动平台靠拢； 唯有丰田坚持混动技术路线（HEV 而非 PHEV），未来将把该混动平台 e-TNGA 技术 应用于目前上市的所有燃油车型。
2)自主品牌：我们根据专用平台研发成熟度，以及发布车型的产品综合力，将主 流自主车企分为两个梯队：第一梯队包含上汽、吉利、比亚迪以及广汽四家，第二梯 队包含北汽、长城、长安三家。2020 年将是主流自主品牌基于专用平台开发的次新 车型放量、新车型密集上市之年。
3） 特斯拉：下一款车型 Model Y将共享 Model 3 平台，爆款基因延续。
大众 MEB：首款车型 ID.3 2020 年正式交付，彰显海外巨头转型新能源汽车的 决心。2019年9月大众发布了基于全新 MEB平台打造的首款纯电动汽车 ID.3。大众 ID.3 将包括 3 种不同续航版本的车型： 330km、420km 和 550km，电池载电量分别 为：45kWh、58 kWh以及 77 kWh。基础版售价不到 3 万欧元。
德国工厂启动生产，上汽大众首辆 ID.下线，大众集团电动化时代开启。德国时 间11月4日，大众汽车在茨维考工厂举行了MEB平台首款车型ID.3生产启动仪式， ID.3 的首批订单将于 2020 年中交付；11 月 8 日，全球首个专为 MEB 平台打造的工 厂上汽大众新能源工厂落成，首辆 ID.下线，新工厂将于 2020 年 10 月正式投产，规 划产能 30 万台。2020 年 ID.3 的正式交付和上海新能源工厂正式投产，标志着大众 集团电动化时代的正式开启。
特斯拉：上海工厂达产，国产 Model 3 2020Q1 批量交付。特斯拉国产化项目推 进速度迅猛：2018 年 7 月，特斯拉与上海市政府达成协议，在上海临港建立特斯拉 中国电动汽车工厂；2019年 1月，特斯拉上海超级工厂(一期)正式开工；10 月 14 日， 首辆国产 Model 3 下线；11 月 13 日，特斯拉（上海）有限公司进入工信部第 325 批 《道路机动车辆生产企业及产品公告》。特斯拉规划到 2019 年底上海工厂产能达到 3,000 辆/周；2020Q1国产 Model 3批量交付；Model 3和 Model Y 2021 年规划产量 约 25 万辆。
共享平台蓄力，Model Y 被寄予厚望。2019年 3月 14 日，Model Y的设计工作 在洛杉矶的特斯拉设计工作室正式完成，并将于 2020 年正式投产，预售区间为 3.9~6.0 万美元（售价比 Model 3 高约 10%）。
Model Y有两大亮点：
1) 将与 Model 3 产自同平台，共享 75%的零部件。Model Y 尺寸预计比 Model 3 大 10%，将采用与 Model 3 相同的电池组，使用特斯拉第三代超级充电桩可获得最 大 250kW 的充电功率，续航里程最高达 540km。
2) 技术不断革新继续突破。从 Model S 的约 3千米到 Model 3的约 1.5 千米，再 到 Model Y 仅 100 米，线束不断简化彰显特斯拉技术功力；同时，Model Y 还将放弃 “过时”的 12V电气系统。
4.2.2.需求端：B 端需求持续释放 C 端购买意愿强化
B 端用户的总持有成本平价已经率先实现，预计 2020 年需求将继续释放。B 端 用户可以更好的发挥新能源汽车在能源成本及维修、保养成本方面的优势。我们以租 赁车辆中销量占比最高的A级车为例，在5年的使用周期内，选择纯电动车型可以为 B端用户节约成本 15万元左右的使用成本，约占燃油车型全生命周期持有成本的 1/3， B 端用户购买新能源汽车的总持有成本平价已率先实现，预计 2020 年需求将继续释 放。
C端用户对购买新能源汽车的顾虑逐步打消，主动购买意愿将继续提升。消费者 对新能源汽车的接受程度受到续驶里程、购买成本、使用成本、残值等内部因素，及 充电时间和便捷性、政府政策等外部因素的综合影响。展望 2020 年，新能源汽车成 本将继续下降，专用平台进入兑现阶段带动品质颠覆性提升，充电设施快速铺设使用 便利度提升，消费者对新能源汽车的主动购买意愿将继续提升。
新能源汽车性价比快速提升，相比燃油车溢价率下降。我们以2014年、2019年 北汽新能源补贴后售价接近的两款具有代表性纯电动车型为例：1) 2019 款车型在车 身尺寸/级别、续驶里程、动力性能、主被动安全配置、驾驶辅助、电子配置等方面 全面超越老车型，性价比提升明显，同时外观设计也更能彰显新能源汽车的特性；2) 与同一时期基于相同平台生产的配置接近的燃油车相比，2014款车型和2019款车型 补贴前售价分别溢价 229%和 62%，补贴后售价分别溢价 99%和 39%，新能源汽车 的溢价幅度明显收窄。
新能源专用平台催化新能源汽车品质飞跃。我们从大众目前在产的纯电动汽车 e-Golf 和概念车 BUDD-e的透视图对比中很容易理解采用新能源专用平台的优势，eGolf 和 BUDD-e 分别基于燃油车 MQB 平台和纯电动 MEB 平台打造，相比之下， BUDD-e 的电机、电控布局更紧凑，动力电池外形规整，平铺在底盘上，且因为专用 平台无需为传动轴和排气系统预留空间，BUDD-e 的地板中央没有隆起，乘坐空间远 大于同级别燃油车。
充电设施日趋完善，购买新能源汽车的顾虑将逐步被打消。根据发改委、国家 能源局、工信部和住建部联合发布的《电动汽车充电基础设施发展指南（20152020）》，到 2020年，新增分散式充电桩超过 480万个，以满足全国 500万辆电动汽 车充电需求。2019 年 3 月，四部委在《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补 贴政策的通知》中明确过渡期后不再对新能源汽车给予购置补贴，转为用于支持充电 （加氢）基础设施“短板”建设和配套运营服务等方面。多个地方也推出了针对充电设 施建设运营的财政支持政策，如深圳市对充电设施建设给予不高于项目总投资 30% 的区政府固定资产补助资金支持，同时根据充电桩功率，给予200-600元/kW 的补贴。 随着充电设施的进一步完善，消费者购买新能源汽车的顾虑将逐步被打消。
4.2.3.展望：中国 A级车贡献增量 欧洲重回高增长
2020 年中国新能源汽车销量有望突破 150 万辆，A 级新能源乘用车将是主要增 量来源。我们判断 2020 年 A 级新能源乘用车销量仍将维持快速增长，并将成为主要 增量来源，理由：1）B 端用户购买新能源汽车的总持有成本平价已经率先实现，出 租车的电动化替代如期推进，网约车贡献弹性，营运需求的持续释放带动 A 级 BEV 车型销量增长；2）补贴加速退坡对低级别车型的冲击更明显，并且伴随 C 端消费升 级，A00 级和 A 级新能源汽车的部分市场份额被 A 级车型抢占。此外，随着外资品 牌全面进军中国市场，B 级和 C 级新能源汽车的销量也会明显提升。预计 2020 年中 国新能源汽车总销量有望突破 150 万辆。
欧洲碳排放法规趋严，大众 ID.3 交付标志着欧洲车企迈出全面电动化重要一步， 预计 2020 年欧洲新能源乘用车销量超过 90 万辆。欧盟规定 2021年新车二氧化碳排 放量不得超过 95g/km，2025 年不超过 80.8g/km，超标车辆将面临 95€/g/km 的处罚。 欧洲第四阶段碳排放标准达到全球最严，测试工况的调整也增加了车辆的达标难度， 同时引入超级积分政策，迫使车企向纯电动和插电混动技术路线转型，而大众 MEB 平台首款车型 ID.3 的交付标志着欧洲车企迈出全面电动化的重要一步，预计 2020年、 2021年欧洲新能源乘用车销量突破 90万辆、150 万辆。
4.2.4.竞争格局：下游龙头尚未明确 中游格局相对稳定
合资品牌新能源车型投放力度加大，下游竞争加剧。面对双积分考核压力， 2018H2 以来合资车企新能源车型投放力度明显加大，目前 PHEV 车型中帕萨特 PHEV、途观 L PHEV 和 5 系 PHEV 等的月销量达到 2~3000 辆的水平，具备一定的 市场竞争力；而现阶段 BEV 车型多为基于燃油车平台开发的过渡车型，续驶里程普 遍存在短板，如轩逸 338km、朗逸 278km、VELITE 6 301km。展望 2020年，合资 品牌新能源车型的投放力度将进一步加大，基于新能源专用平台开发的车型也开始投 放中国市场，如上汽大众 ID.初见、一汽奥迪 e-tron、北京奔驰 EQC、特斯拉 Model 3 国产版等，续驶里程短板补足，产品力显著提升，预计下游竞争格局将显著加剧， 自主品牌的部分市场份额将被合资品牌抢占。
中游龙头地位相对稳固。虽然合资车企参与度提升导致下游竞争格局趋于分散， 但在中游三电系统，尤其是动力电池的选择方面，宁德时代、LG 化学等国内外一线 供应商成为合资车企的普遍选择。以宁德时代为例，公司在国内已经与上汽、广汽、 东风、吉利、一汽等成立合资公司，与主流车企利益深度绑定；在海外已经与大众、 宝马、戴姆勒、现代、捷豹路虎、标志雪铁龙、沃尔沃等一线车企开展合作，市占率 屡创新高，龙头地位相对稳固。
4.3.小结
短期销量增速承压但结构快速演变，中期双积分接力。2019 年 1-10月中国新能 源汽车销量销量连续 4个月出现同比负增长，主要是因为受过渡期后补贴加速退坡影 响，销量增速短期承压，但新能源汽车销量结构演变在快速推进：1）非限购城市销 量占比持续提升；2）B端总持有成本平价实现，需求率先释放；3）产品级别提升； 4）BEV 车型销量占比触底反弹；5）外资抢占份额。政策方面，双积分迎来修订， 新版本突出节能增效，框定中期销量目标，逐步接力补贴政策成为中期核心驱动力。
下游质变发生的同时竞争加剧，看好专用平台催生更多爆款。展望 2020 年，国 内外主流车企专用平台从概念到落地进入兑现阶段，行业迈入 3.0 时代。对中国市场 而言，大众 MEB 量产、特斯拉国产化落地意义重大，质变撬动需求的同时竞争显著 加剧。基于专用平台开发的 BEV 车型全面超越油改电，专用平台意味着核心竞争力， 中长期有望催生更多爆款，当前时点建议重点关注：特斯拉产业链：【拓普集团、三 花智控*】和大众 MEB 产业链：【华域汽车、三花智控*、精锻科技】。
零部件龙头地位相对稳固，建议关注增量领域龙头。虽然外资参与度提升导致 下游格局趋于分散，但零部件以动力电池为例，宁德时代、LG 化学等一线供应商成 为外资、合资车企的普遍选择，龙头地位相对稳固。从零部件出发，建议关注单车配 套价值量显著提升的三个子领域的龙头标的：动力电池【宁德时代】及宁德时代、 LG 化学产业链，热管理系统【三花智控*】，轻量化【爱柯迪】、相关受益标的有 【旭升股份】。
重卡板块高景气度延续，治超驱动单车运力下降，销量、保有量有望再上台阶。 本轮重卡景气度向上主要受物流类重卡需求改善拉动，同时政策层面上国标修改导致 单车运力下降、超载超限治理趋严导致公路运力紧张对重卡板块的景气度起到了有效 的推动作用。经过几年的治理，目前干线运输车辆的超载问题已经得到有效控制，但 短途支线运输重货车辆的超载现象依然存在，2019 年“大吨小标”事件和无锡桥面坍 塌事故发生后，全国范围内超载超限治理趋于常态化，单车运力下降有望带动 2020 年重卡销量、中长期重卡保有量再创新高。
5.1.回顾 2019：物流需求稳健，高景气度延续
下游物流需求强劲，高基数下重卡销量仍实现同比正增长。2019 年 1-10月，重 卡板块实现销量 98.0 万辆，同比增长 0.3%，在去年的高基数下销量仍维持同比正增 长，2019 年重卡板块热度不减。分类别来看，2019 年 1-9 月重卡整车、重卡非完整 车辆和半挂牵引车的销量同比增速分别为-18.6%、-7.2%和 16.2%，半挂牵引车是唯 一实现销量同比正增长的品类，证明物流需求仍是支撑重卡销量的主要力量。
本轮重卡板块景气度持续超预期是需求与政策共振的结果。
1) 需求：成长性叠加周期性，重卡需求拐头向上。
a) 成长性：虽然工程类重卡的销量波动性较大，但物流运输需求稳中有 升，特别是快递、快运、电商行业高速发展，以半挂牵引车为代表的 物流类重卡需求强劲；重卡保有量逐年抬升，对应的更新需求中枢向 上。
b) 周期性：重卡使用寿命约为 5-9 年，2010 年左右上一轮重卡景气度高 点销售的车辆密集淘汰，更新需求集中释放。
2) 政策因素：国标修改导致单车运力大幅下降，超载超限治理趋严导致公路 （尤其是干线运输）运力紧张。
车型管理方面：
1) 质检总局、国家标准委联合发布《汽车、挂车及汽车列车外廓尺寸、轴荷及 质量限值》（GB1589-2016），相比GB1589-2004，新国标下重卡单车运力全 面下降，以 8X4 重型货车为例单车运力下降 30%以上；新国标同时引导重卡 车型销量结构变化，以牵引车为例，6X4 牵引车较 6X2 牵引车竞争力显著提 升；
2) 交通部等五部门联合发布《车辆运输车治理工作方案》， 2016 年 9 月 21 日以 后前面禁止“双排车”通行，2018 年 6 月 30 日以前为过渡期，暂时允许“单排 车”通行，此后只允许使用标准车型，标准车型较“双排车”单车运力下降 60% 以上。
超载治理方面：
1) 交通部等 5 部门联合发布《关于进一步做好货车非法改装和超限超载治理工 作的意见》，提出了四个方面十八条具体措施，在全国范围内统一超载超限执法标准，并从车辆改装和装载两个主要源头开始治超，超载超限治理力度总 体趋严；
2) 现任交通部部长李小鹏在山西任职期间治超成果显著，治超经验逐步在全国 范围内推广；李小鹏上任后，一方面强调以公路治超为失信联合惩戒的先行 试点，另一方面建议加快研究推进将严重超限超载违法运输行为列入危险驾 驶罪的范畴，提高违法成本。
5.2.展望未来：超载治理常态化 销量有望再上台阶
5.2.1.治超趋严运力吃紧 增量需求集中释放
现阶段干线运输车辆已基本规范，但短途支线运输超载依然存在。自 GB15892016 执行以来，长途干线运输车辆（主要在高速公路行驶）超载得到了有效控制， 但短途支线运输钢材、水泥、砂石等货物的重载车辆（主要在国道行驶）超载问题依 然存在。以近期无锡桥面坍塌事故为例，交通部分析认定车辆严重超载是导致事故发 生的主要原因。
超载超限治理常态化，支线运输车辆单车运力下降明显。近期，江苏、河南、 广东等多个省份超载超限治理力度明显加大，国道及城市道路等监管盲区受到重视， 如果国标严格执行，我们总结以下 3类车型的单车运力将明显下降：
1) 6x4 牵引车+挂车：新国标下最大总质量 49 吨，扣除牵引车、挂车的自重后 最大载重约 35 吨，经改装后载重可超过 100 吨（俗称“百吨王”）， 超载比例 180%以上；
2) 8x4 混凝土搅拌车：最大总质量 31 吨，扣除自重后最大载重约 19 吨，对应 混凝土容量约 8 立方，部分超载车辆实际混凝土搅拌罐容量超过 20 立方， 超载比例 140%以上；
3) 8x4 自卸车：最大总质量 31 吨，整备质量上限 15.6 吨，但部分地方执法部 门对总质量放宽至 40 吨，目前整备质量普遍 17-18 吨，对应载重约 22.5 吨， 超载比例 46%。
其中，8x4 混凝土搅拌车、自卸车也是今年 5 月以来涉及“大吨小标”事件的主要 重卡车型。
超载车型将逐步被标载车型取代，部分轻卡运力将被重卡分流。随着全国范围 内超载超限治理日趋严格，超载车型生存空间被压缩，其运力将逐步被标载车型分流， 从车型的发展趋势来看：
1) 超载治理常态化，对冲单车运力下降必须降低重卡整备质量，这对重卡厂商 的底盘、上装、驾驶室等的轻量化设计能力提出了更高的要求；
2) 8x4 自卸车、8x4 混凝土搅拌车等类别的超载车型将逐步被标载车型取代， 同时：a.8x4 自卸车载重/自重比例较低，将部分被牵引车分流；b.涉及“大吨 小标”事件的超标轻卡实际单车运力达到 10 吨以上，标载轻卡（载重低于 2 吨）无法满足运力要求，将部分被低吨位重型载货车分流。
单车运力下降将带动重卡销量和保有量再上台阶。相比于原有的超载车型，标 载车型单车运力将至少下降 30%，短期来看增量需求有望在 2020 年集中释放，中长 期来看保有量提升将带动更新需求的提升。
5.2.2.需求稳健政策利好 销量有望再创新高
展望 2020 年，重卡板块的高景气度仍将延续，销量有望突破 115 万辆再创新高。 目前下游运价运量数据表现稳健，重卡需求没有衰退迹象，同时 2020 年政策因素对 重卡销量的拉动有望超过 2019年，我们判断重卡板块的高景气度有望延续。
下游需求总体稳健，重卡市场热度不减。从下游的运量运价情况来看：1) 随着 快递、快运、电商等行业的快速发展，公路货运量维持稳健增长，月均同比增速维持 在 5%以上；2) 目前干线运价已经企稳，同时超载超限治理力度加大导致支线运力吃 紧，重货短途运价已出现明显上涨，同时运力分流可能导致 2020 年干线运价上涨， 带动重卡购买意愿提升。
从政策层面上来看，排放升级和超载治理对 2020 年的重卡销量都有支撑：
1) 2020 年国三重卡淘汰量有望超过 2019 年。第一商用车网估算目前国三重卡 保有量 150-180万辆，2020年是“蓝天保卫战”重点区域淘汰 100 万辆中重型 国三柴油货车的截止年，上海、广东、四川等地陆续出台了加速国三货车淘 汰的相应政策，预计国三重卡在 2020 年将加速淘汰。
2) 单车运力下降带动的增量需求集中释放。随着超载超限治理力度加大，增量 的标载车型将填补运力缺口，需求有望在 2020 年集中释放。
综上，我们判断 2020 年全年销量有望突破 115 万辆再创新高。分车型来看，按 照中汽协统计口径，预计2020年重卡整车销量下滑幅度收窄，同比增速-10%左右， 理由：1）自卸车整体需求仍不乐观，部分 8x4 自卸车超标车型的运力将被牵引车分 流；2）超标轻卡的部分运力被低吨位重型货车分流，对重卡整车的销量有一定拉动； 重卡非完整车辆的销量仍维持小幅下滑，同比增速-5%左右，预计非完整车辆中工程 相关的车型需求维持低迷；半挂牵引车销量仍维持正增长，同比增速 3%左右，理由： 1）重货短途运价 2019 年已出现明显上涨，运力分流可能导致 2020 年干线运价上涨， 带动物流重卡购买热情；2）半挂牵引车部分取代 8x4 自卸车。
5.2.3.中长期保有量提升 更新需求中枢上移
需求和政策共同推动重卡保有量提升，中长期销量中枢将继续上移。虽然受下 游需求和政策等因素影响，过去 10 年我国的重卡销量波动较大，周期性特征明显， 但保有量不断提升的趋势明确。中长期来看，重卡保有量与经济发展水平呈显著正相 关，重卡成熟市场美国的数据可以佐证，我们判断随着中国 GDP 总量的继续增长， 下游需求能够支撑更高的重卡保有量水平。同时，随着超载超限治理常态化、新国标 严格落实，单车运力下降也将带动重卡保有量提升。中长期来看，重卡保有量的提升 将带动更新需求的提升，重卡销量中枢有望继续上移。
5.3.小结
需求与政策共振，板块景气度持续超预期。2019年 1-10月重卡销量在去年同期 极高的基数下仍维持同比正增长，板块热度不减，需求和政策共振是导致重卡板块销 量持续超预期的主要原因，需求：快递、快运、电商行业高速发展，带动物流类重卡销量持续增长；政策：国标修改导致单车运力大幅下降，超载超限治理趋严导致公路 运力吃紧。
销量有望再创新高，建议关注核心标的。展望 2020 年，需求层面：下游运价运 量数据表现稳健，需求没有衰退迹象；同时支线运力吃紧可能造成干线运力分流，从 而带动整体运价上涨；政策层面：排放升级和超载治理对 2020 年的重卡销量都有支 撑，国三重卡淘汰量有望超过 2019 年，同时填补支线运力缺口所对应的增量需求有 望在 2020 年集中释放。预计 2020 年重卡销量有望再创新高，建议关注发动机与整 车核心标的【潍柴动力、中国重汽】。
目前乘用车批发、零售销量下滑幅度收窄，终端库存回归到合理水平，行业底部 特征明显，周期性复苏有望同时带动乘用车整车、零部件和经销商板块的业绩、估值 修复。中期来看，根据千人保有量和人均 GDP 水平的相关性测算，乘用车销量仍有 提升空间；中国零部件企业依靠进口替代和产品高端化，实现量价齐升；经销商重点 关注品牌结构。新能源汽车当前核心变量在供给端，2020 年主流车企专用平台进入 兑现阶段，质变撬动需求，行业迈入 3.0 时代。重卡需求层面运量表现稳健，支线运 力吃紧可能带动运价上涨，政策层面排放升级和运力缺口填补对销量均有带动，高景 气度有望延续。
6.1.乘用车：优选产品周期+基数周期
行业底部特征明显，周期性复苏有望开启，销量增速回升叠加估值修复带来行业 β机会，根据千人保有量和人均 GDP 水平的相关性测算，乘用车销量仍有提升空间。
短中期把握行业复苏 β 行情。乘用车行业底部特征明显：1）月度销量增速下滑 幅度收窄，乘联会数据显示 10 月狭义乘用车批发销量同比下滑 6%，零售销量同比 下滑 3%，下滑幅度持续收窄，环比改善兑现； 2）库存：10 月终端库存深度仅 1.39 个月。叠加取消限购等汽车消费刺激政策逐步落地，行业有望开启周期性复苏，12 月批发销量增速有望达 11%，2020 年全年增速约 3%。终端需求逐渐回暖带动乘用 车企业销量回升，销量增速叠加估值修复将带来行业β机会。从车企销量修复弹性与 时间顺序、车企新产品周期两个维度优选个股，重点推荐【长安汽车、长城汽车】。
看好日系及优质自主份额持续扩张。乘用车行业长期仍有向上空间，对比汽车 千人保有量和人均 GDP 水平，中国的汽车销量与发达国家相比有较大提升空间；根 据测算，未来 5 年新车销量年复合增速约 4%，行业规模有望突破 2,600 万辆。行业 继续洗牌尾部出清，前十车企市场份额稳定，结构变化利好日系及一线豪华品牌，从 日系品牌占比及产品周期两个维度优选个股，重点推荐【广汽集团 H】；从车企市场 份额变化来看，优质自主持续实现扩张，重点推荐 2019 年排名升至第四名的【吉利 汽车】。
6.2.零部件：优选周期共振+核心成长
中国零部件与整车产业地位完全不匹配（全球份额 4%vs33%），全球供应链重 塑。我们将板块投资逻辑分为两条线：
整车周期共振。零部件行业利润滞后整车 3-6 个月，本轮乘用车行业已于 9 月开 始复苏，预计零部件最佳布局时点约为 2020Q1左右。结合车企销量修复弹性与时间 顺序、车企新产品周期两个维度，我们看好长安汽车、长城汽车、吉利汽车，目前长 城汽车和吉利汽车已领先行业实现回暖，长安汽车环比持续改善，驱动其供应链体系 内的自主零部件供应商进行盈利修复，优选周期共振【华域汽车、拓普集团、新泉股 份、爱柯迪】；
配件核心成长。零部件成长依靠提升配套量/单车价值量，现阶段能实现双向增 长的路径集中于进口替代，自主零部件供应商通过开拓合资或海外客户，开发高端产 品，实现量价齐升，优选核心成长【科博达、星宇股份、玲珑轮胎、福耀玻璃】、相 关受益标的有【敏实集团】 。
6.3.经销商：优选品牌结构
品牌结构决定个股α，建议重点关注日系和豪华品牌经销商。目前 A/H 股上市 公司中，主要汽车经销商标的 8家：美东汽车、中升控股、广汇汽车、大昌行集团、 永达汽车、广汇宝信、和谐汽车以及正通汽车。汽车经销商不仅以经营规模为定价标 准，个体α很大程度由品牌结构决定。我们认为，品牌结构占优汽车经销商，大概率 通过产品周期推动公司销量及业绩持续上行，相关受益标的有品牌结构中以“奔驰、 雷克萨斯、日系合资”为主的【中升控股】，以及以“丰田、宝马、雷克萨斯”为主 的【美东汽车】。
6.4.新能源汽车：优选爆款车产业链+增量领域龙头
行业处于关键拐点，短期受中国政策因素影响市场预期较低，正是布局良机。 新能源汽车中长期的发展趋势已经确立，我们判断 2020 年行业将全面迈入 3.0 时代， 越来越多的爆款车型将在 3.0 时代密集涌现，质变撬动需求，预计到 2025 年全球新 能源汽车的渗透率将达到 14%。当前时点核心市场中国的新能源汽车销量受补贴加 速退坡影响短期承压，市场预期处于底部区间，正是投资新能源汽车产业链的最佳时 机。建议从两条主线切入：
从整车出发：打造新能源专用平台、并基于平台推出系列化车型已经成为国内 外主流车企的普遍选择，基于专用平台开发的 BEV 车型在空间、续航、动力性能、 车型的投放速度等方面全面超越基于燃油车平台改造的车型。专用平台意味着核心竞 争力，中长期有望催生更多爆款，典型代表包括大众 MEB 平台、吉利 PMA 平台， 特斯拉下一款车型 Model Y也将共享爆款车型 Model 3的平台。重点推荐：a. 特斯拉 产业链：【拓普集团、三花智控*】、相关受益标的【旭升股份】 ；b. 大众 MEB 产业链： 【华域汽车、三花智控*、精锻科技】。
从零部件出发：建议重点关注新能源汽车中单车配套价值量显著提升的三个子 领域：a. 动力电池，关注龙头【宁德时代】及宁德时代、LG 化学产业链，b. 热管理 系统【三花智控*】， c. 轻量化【爱柯迪】、相关受益标的【旭升股份】 。（*注：三花智 控为华西家电组联合覆盖）
6.5.重卡：优选整车与零部件核心标的
2020 年市场层面支线运力吃紧，整体运价有望提升，政策层面排放升级和超载 治理对重卡销量均有支撑，预计全年销量有望突破 115 万辆再创新高。中长期来看 重卡保有量的提升所产生的更新需求将带动销量中枢上移，看好重卡板块高景气度的 可持续性，建议关注【潍柴动力、中国重汽】 。
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（报告来源：华西证券）
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